其中的平均股东资金回报率,平均资产回报率十分有用,所谓平均股东资金回报率,是将该年纯利,除以年初及年终的平均股东资金;平均资产回报率的计算方法相似,只是将股东资金换作资产来计算。可以看到,自1999年开始,两个回报率都有出色的表现。其中平均股东资金回报率由1999年的9.1%上升至2003年的16.9%,平均资产回报率同期由4.7%上升至10.6%。
换句话说,公司在派完股息后,保留下来的资金作重新投资时,这些新资产的回报按年都有所改善。证明了公司的新投资并没有出错,证明管理层过去的决策是正确的。2004年电煤价格飙升,肯定打击这两项回报。这一点又再证明煤价对华能的重要性。
表27:华能回报率一览
1998 1999 2000 2001 2002 2003
股东资金(RMBM) 19,904 21,772 23,779 28,293 30,416 33,955
总资产(RMBM) 38,141 40,582 42,466 47,292 48,461 53,609
平均股东资金回报率 10.4% 9.1% 11.0% 13.3% 13.3% 16.9%
平均资产回报率 5.0% 4.7% 6.1% 7.7% 8.2% 10.6%
EV/EBITDA比率
来衡量新收购电厂
2004年7月1日华能完成以人民币45.75亿元收购以下电力资产:(1)河北邯峰发电厂40%权益;(2)江西井冈山发电厂100%权益;(3)湖南岳阳发电厂55%权益;(4)重庆珞璜发电厂60%权益;(5)营口发电厂100%权益。收购完成后,公司增加权益发电装机容量3,096兆瓦。
表28:收购电厂带来的纯利及负债
RMBM 2003年纯利 华能应占纯利 2003年负债 华能应占负债
邯峰40% 701 280 4,632 1,852
(以联营公司入帐,无
需于负债表上列帐)
井冈山100% 61 61 1,608 1,608
岳阳55% 78 43 770 423
珞璜60% 76 46 2,819 1,691
营口100% 91 91 1,879 1,879
总数 1,007 521 11,708 5,601
第四部分用回报率分析华能业绩(2)
邯峰是以联营公司形式入帐,其本身的负债人民币46.3亿元,无需在华能国电的负债表上出现。但井冈山、岳阳、珞璜及营口的权益总负债人民币56亿元,则会在华能2004年的资产负债表上出现,再加上收购代价的人民币45.75亿元,笔者估计,华能的总负债会由2003年末的人民币180亿元,上升至2004年末的人民币290亿元。相对2004年华能股东资金人民币356亿元,负债与股东资金比例(Debt/Equity Ratio)约为81%,这个水平仍是相当合理的,未超出危险界线。新收购电厂所带来的人民币74.5亿元负债(连同邯峰40%权益应占负债),是由新电厂的现金流来还本还息,无需母公司额外张罗。实际上收购回来的每家电厂之现金流,都是十分充裕,能够应付利息开支、营运成本外,还有能力偿还贷款的本金。
笔者用下列数个方法来衡量收购价钱是否合理:
(一)收购代价是人民币45.75亿元,而华能应占溢利则为人民币5.21亿元(参考表28),回报率达到11.4%,这是一个相当理想的回报,以市盈率计算(45.75/5.21)为8.8倍,这个市盈率比最近新上市的中国电力国际还要便宜。
(二)收购价人民币45.75亿元,加上应占负债人民币74.53亿元(连同邯峰40%权益应占负债),总收购价达到人民币120.28亿元。以这个价钱买入3,096兆瓦装机容量,是绝对便宜的。以新建电厂600兆瓦计算,所需要成本约为人民币25-30亿元,而这次的收购价约为人民币23亿元(按600兆瓦计算)。与兴建新电厂计算比较,是相对便宜;而且新建电厂需时3年,收购可以节省时间。
(三)以最大型的邯峰作为例子,我们用一个企业价值/除税、利息、折旧及摊销前溢利(EV/EBITDA)的方法来衡量。华能收购邯峰40%权益,大约用了人民币16.54亿元,换言之,邯峰整体的价值(100%计算)为人民币41.35亿元。企业价值是人民币41.35亿元加上邯峰的负债人民币46.32亿元,减去其现金人民币1.67亿元,等于人民币86亿元。2003年邯峰的除税、利息、折旧及摊销前溢利为人民币14.1亿元。换言之,EV/EBITDA(86亿元/14.1亿元)等于6.1倍,即是邯峰电厂本身所产生的EBITDA溢利,可于6年内完全抵偿收购价(企业价值)。
(四)根据表29,2003年邯峰的现金流,足以应付资本开支及利息开支外,尚有人民币9.65亿元剩余现金用作还债。2003年用了人民币6.74亿元偿还长期债务,若以整体负债额,即人民币46.32亿元计算,邯峰本身的现金流,在5年内便可还清所有负债。
表29:邯峰电厂2003年的现金流
RMBM 2003年
除税、利息、折旧及摊销前溢利 1,410
利息支出 294
资本性投资 150
税项 1
现金净流入 965
偿还债项 674
剩余可作派息现金 291
第四部分华能现金流的分析
研究公司的财政状况,主要是看公司的债务,是否有足够的现金流入来支付资本性开支。在公司的年报中,读者可以看到公司每年都有两页,描述过去一个年度公司的现金流入/流出情况。但一般年报的表达方式,往往过份详尽,容易引起混淆,例如投资活动现金流,会牵涉很多短期的现金投资及部分资产买卖。这些短期投资,很多时候会遮盖了真正的资本性投资。笔者在表30中特别将资本性投资用另一栏表达出来,参考表30。
另外,一般公司的财务现金流也是相当复杂的,很多时候公司会借入新债项,同时也会偿还债项,形成项目繁复难明。