为了你好，我希望你是在股市和房地产市场刚刚大幅下跌后读到这本书的。对于着眼长远的投资者来说，这是开始投资的理想时机。不过许多人缺乏这样做的胆量。另外，如果你是在股价和房价正在上涨的时候读到这本书，本章会提醒你注意在市场达到繁荣顶峰的时候进行投资的风险。
在写这本书期间，各种各样的资产、股票以及债券和房地产的价格几乎都在持续不断的上涨。在这样的时候，投资者往往过于自信并乐观地认为它们还会继续增长。关注近些年来市场的发展趋势，可以让我们充分了解在上涨的股价和房价中潜伏的危险。
我来用两个例子证明金融市场存在的某种规律性：20世纪90年代末的股市走势（特别是德国和美国）和21世纪初美国房市的走势。这两个例子应该对未来的投资者具有重大警示作用。
“教师不解：我为什么要继续工作？”
1996年是德国股市表现出色的一年。德国股票价格指数DAX涨幅超过27%，达到2889点。媒体开始刊登关于德国股市的热情洋溢的报道。德国消费者对股票型基金越来越感兴趣。德国对股票型基金的投资从1996年的13亿欧元[1]增至1997年的150亿欧元。
股市的这种上升势头似乎将在可预见的未来继续下去。事实证明1998年又是一个好年景，DAX再度上涨18.5%，超过5000点大关。媒体高度评价这一事件“在心理上的重要性”，而每当股市突破任何一个“千点大关”时，它们都习惯于这样做。
过去一直回避股票的德国人现在开始购买股票，就好像机不可失一般。正如一名观察人士在《股市发烧》（Börsenfieber）一书中写道：“投资股票被吹捧为创造财富的终极手段，购买股票被宣传为一种公民义务。”虽然作者所说的“只要包装盒上写着‘股票’二字，就有人买”或许有点言过其实，但这的确反映了当时的心态。[2]最近，中国出现了类似的趋势。可以从德国后来发生的事情中吸取到教训，中国和其他国家的投资者最好还是认真研究一下这样的事件。
此时德国人发现了自己对于炒股的热爱，1999年，他们向股票型基金投入了353亿欧元。短期来看，他们获得了丰厚的回报——截至1999年底，股价上涨了39%。这是全球大趋势的一部分，世界各地的金融市场都是红火的景象。
在繁荣时期，媒体往往制造不切实际的预期。1999年9月，由詹姆斯·K.格拉斯曼和凯文·A.哈西特共同撰写的一本书《道指36000点：从股市即将到来的上涨中获利的新策略》出版。作者预计道琼斯指数会在之后的五年里升至36000点。这本书在美国成了畅销书，几个月后，出版了德语版本。当时，道琼斯指数在11000点上下徘徊——不过，它不仅没有像作者预计的那样升至36000点，反而在2003年大幅下跌到7524点的低谷。
2000年初，德国的乐观情绪达到了顶峰。DAX不断以越来越快的速度上涨。从1999年底的6858点，达到了2000年3月的8070点。2000年的头三个月，在德国媒体上听不见任何警示风险的声音——所有的人都在人云亦云地宣称股市投资是全世界前所未见的快速致富的最佳机遇。
2000年2月22日，在泡沫即将破裂之前，德国发行量最大的全国性报纸《图片报》的头版重要新闻是“嗜钱成癖！教师不解：我为什么要继续工作？每个人都在谈论要购买的最热门股票。家庭主妇拿出零用钱在股市上赌一把。互联网带来三倍的利润。我也能变富吗？”[3]我还记得我的发型师与我分享投资方面的建议，我女朋友的父母过去从未表现出对股市哪怕有一丁点儿的兴趣，如今却一动不动地坐在电视前听取最炙手可热的“专家”的建议，然后第二天急忙去购买专家推荐的股票。这些都是表明泡沫将要破裂的明确迹象。
这一天果然到来了。2000年，在经历多年的“牛市”行情后，DAX下跌7.5%，跌至6376点。虽然最初的下跌并不像原本可能出现的跌幅那么大，但股市在3月份达到8000点时入市的投资者还是蒙受了重大损失。
和其他狂热行为一样，股市狂买风潮的影响需要过一段时间才会慢慢消失。由于投资者多年来读到和听到的媒体报道都称赞股票是最保险的投资方式，因而产生了错误的安全感，再加上对专家信誓旦旦给出的当前下跌只是暂时性挫折的说法信以为真，许多投资者趁着股价还在下跌之际买了更多股票。银行建立了销售股市投资基金这种非常赚钱的机制，谁都不想停止这样的做法。单是2000年一年，德国人就向股票型基金投入了将近740亿欧元。虽然DAX在2001年出现了更为严重的下跌，损失了将近20%，但是银行仍在不断销售它们的股票型基金，而德国消费者也在不断买入这样的基金——达130亿欧元之多。
2002年，局面每况愈下，德国股市又损失了44%，先是跌到2839点，接着又跌到了2593点。2000年3月进入股市的投资者这时已经损失了超过2/3的本金。决定这时止损的投资者最初投入的每1万欧元，这时只剩下3200欧元。
到这时，德国人失去了对于股票型基金的兴趣。许多投资者将持有的基金抛售一空，有兴趣买入的人寥寥无几。德国股票型基金净投资在2002年跌至29亿欧元——只相当于他们两年前投资额的4%。不过，真的在2002年买入股票型基金的为数不多的投资者因他们的胆识而获得了回报。2003年，也就是仅仅一年后，DAX上涨幅度超过27%，而且在2004年、2005年、2006年和2007年一路上涨。在2002年股指跌至2593点的低谷时入市的投资者到2008年DAX升至8046点的高位时，资金额已经达到最初的三倍。决定这时将利润套现的投资者最初投入的每1万欧元，现在变成了3.1万欧元。
有些人入市太晚，在2000年二三月份才开始投资，被虚高的股市套牢，不过他们在股价下跌的年份依然持有手中的股票，这部分人在2008年时至少能够收回最初的投资。
接着金融危机袭来，2008年DAX下跌超过40%！投资者很久以前就已经失去了对股票型基金的信心。2006年，有78亿欧元的资金流出，到了2007年，这一数字几乎翻了一番（142亿欧元），2008年又有超过10亿欧元的资金流出。
持有股票型基金的德国人曾达到过将近1000万人的空前高点（占人口比例超过15%），到2010年时稳步减少至大约600万人。[4]这一趋势在2012年和2013年仍在继续——虽然DAX在这两年里分别上涨了29%和25.5%，德国投资者还是从股票型基金中撤走了总计112亿欧元的资金。
从股市起起伏伏和投资股票型基金的资金进进出出当中可以吸取怎样的教训？大多数投资者都是跟风。正如我在前面所提到的，德国投资者在1999年/2000年股市的乐观氛围达到顶峰时，向股票型基金投入了将近1100亿欧元——这时恰恰是进入股市的最糟糕的时候。理想的时机应该是在2002年末，当时DAX刚刚下跌了近44%——不过，这个时候，流入的资金减少到29亿欧元。
为何大多数投资者会做出如此不理智的行动？我将其归结为我喜欢称为“借助后视镜来投资”的心态。大多数投资者通过某只特定股票在最近几个月或几年的表现来评估其未来的潜力。它让其他投资者赚得越多，他们自己的信心就越大。就连原本不情不愿的投资者也被新闻每天报道股市带来巨大机遇而制造的兴奋情绪所感染。
媒体在制造并保持这些趋势方面发挥了重要作用。在股市的繁荣达到顶峰时，走到哪里都能听到专家作出的股价还会不断上涨的预测。突然之间，每个人都听说了有人通过投资股票型基金发了财。妻子告诉到这个时候还对这种新的狂热潮流敬而远之的丈夫，邻居在股市赚了大钱。财务顾问敦促客户不要错过已被证明是最近三年五载甚至一二十年最好的投资机会。在股市繁荣达到顶峰时，有大量证据支持这样的说法。最终，就连最不情愿的人也无法再抵制参与这绝佳投资机会的诱惑。
同辈压力对于解释这里所发挥作用的心理因素很有帮助。心理学家做过“从众实验”，他们向参与者展示一张卡片，上面有一条线，然后再向他们展示上面有三条线的卡片，其中一条与第一张卡片上的长度相同，而另外两条显然要长一些或者短一些。然后，每个参与者要大声回答哪条线与第一张卡片上的线长度相等。如果大多数人（“同谋”，也就是作为真正参与者引见给大家的演员）给出的答案不正确，那么真正参与者也会给出同样错误的答案。
心理学家所形成的学习理论也有助于解释上面所描述的客观上的非理性行为：和他们日常零买行为不同的是，投资者更喜欢购买价钱高的股票。我们假设某只特定股票的价格从两美元升到10美元，然后跌至3美元，最后涨到15美元。没有几个投资者想要在它的价格跌到两美元时买入。不过，一旦股价涨到4美元——涨了一倍！——投资者就会开始购买。他们看到买入这只股票能够获得很大利润，于是想要参与其中。
媒体的报道是正面的，分析人士给出的专业意见是敦促投资者买入这只股票并报出吸引人的目标价格，这强化了投资者的买入，而这样的做法在短期内获得了回报。投资者看着他们的股票价格升到5美元，然后6美元，然后7美元……股价的每一次上涨都让他们感到自己的判断是正确的。妻子们祝贺丈夫制定了聪明的投资策略，财务顾问得知客户满意后，也感到安全。
不过，在某个时候，这只股票的价格开始从10美元跌到9美元。让大多数投资者感到安慰的是，他们仍然有可观的利润（从票面价值来看），并且寄希望于下跌会是暂时的。许多人甚至会利用这一机会买入更多股票。当股价继续下跌到8美元，然后是7美元时，大多数投资者不是止损变现，而是继续持有他们的股票。这时“希望的原理”［出自德国著名哲学家恩斯特·布洛赫的《希望的原理》（1959）——译者注］发挥了作用。不过，当股价继续下跌至5美元或4美元时，就到了大多数投资者丧失希望的时刻。媒体关于他们所持有的这只股票的报道可能全都变成了负面的。就连一向非常乐观的分析人士也建议卖出。许多投资者这时会听从他们的建议。短期来看，随着价格继续下跌到3美元，他们感到自己的判断是正确的。
逆潮流而动的投资者做出反周期的做法，在股价从5美元跌到4美元时买入，短期内会受到惩罚，长期来看却收获了回报。他们最初在股价继续下行到3美元时，会损失一些钱（从票面价值来看）。这个时候，当关于这只股票的所有新闻报道可能都是负面的时候，需要很多自信才不至于惊慌失措。会有一些时候你怀疑自己是否真的是荒野中孤独的预言家，抑或是在高速公路上朝着错误方向高速行驶的司机，不明白为何其他人走的都是另一个方向。
不过，在这种情形下，随着股价再度开始上升，并最终达到15美元，反周期行为会得到回报。即便你在股价涨到8美元时将其卖出，你仍然让本金翻了一番，不过你错过了获得更大利润的机会。
大多数人不善于做长远考虑——如果善于的话，抽烟的人和肥胖的人就不会在人口中占如此大的比例。对于短期回报的渴望大于对于长远损失的担心，这也适用于总体上的资本投资，尤其是股市投资。当价格上涨时，我们对于短期回报的渴望得到了满足——而且我们往往会避免股价下跌所造成的痛苦。正是因为这个原因，大多数投资者无法逆潮流而动，采取反周期的做法。这也正是能够在股市上真正赚到钱的投资者少之又少的原因。
不要听信像“顺势而为”或者“水涨船高”这种带有欺骗性的警句。对于只关注短期回报的投资者来说，这些老话可能有些道理——不过考虑长远的投资者最好还是完全不要去理会这些内容。
当然，股市成功的秘诀不是简单地采取与大家相反的做法。如果买入价格大幅下跌的股票能够确保你赚到钱，那么会有很多人这样做。有些股票的价格只会不断下跌，没有翻盘的可能——这意味着仅仅因为一只股票的价格在下跌就将其买入的做法并不比仅仅因为股价上涨而买入的做法高明。一只价值已经缩水50%的股票很有可能继续损失另外90%的价值。
20世纪最成功的股票型基金（富达麦哲伦基金）经理之一彼得·林奇说：“从历史上看，股票时而被奉为投资时而被斥为赌博，总是这样循环往复，而且通常是在错误的时候。股票在最不稳健时最有可能被认为是稳健的。”[5]
美国经济学家罗伯特·J.希勒进行的一项有趣的研究证明了“后视镜投资”的荒谬。他所著的《非理性繁荣》一书总结了他在研究了世界各地规模最大的股市指数在一年和五年期间的变动情况后得出的结果。
在五年里股指涨幅最大的国家中，有2/3的国家在接下来的五年里经历了股价的下跌，而在五年里股价跌幅最大的国家中，有高达94%的国家在之后的五年里经历了在考虑通胀因素后122%的上涨。希勒评论说：“我们于是看到了一种虽不是万无一失但实实在在的趋势，那就是股价大的动向会在下一个五年里出现逆转，不管是上行的动向还是下行的动向。”[6]换句话说，就因为某只股票在过去几年里表现良好而将其买入的做法是极其危险的。
不过，对其他任何资产而言也是如此。就算是某种投资几十年来一直表现良好，也不能保证它的价值会继续保持上涨势头。事实上，如果价格出于并不明显的原因——比如之前下跌幅度过大的股票出现的补涨——上涨过快，这很可能是未来将出现麻烦的信号。
在美国房市炒房
以美国房市的崩盘为例。标准普尔/凯斯-希勒美国全国住房价格指数最早发布于1987年，计算的数据可以追溯到1890年，是每月生成的独户住房价格综合指数。从1941年仅有5个点开始，该指数几乎连续不断地上涨，2006年时达到189点。不过，从1999年到2006年，它从92点涨至189点，增幅达一倍以上。我们现在知道，这意味着金融市场有史以来最糟糕的泡沫之一。
是什么造成了在短短七年里，该指数出现如此剧烈的上涨？为了应对2000年到2002年股市泡沫的破裂，时任联邦储备银行管理委员会主席的艾伦·格林斯潘一再降低利率，直到降至只有1%的水平。纳斯达克指数与2000年创下的历史最高纪录相比，下跌了74%，而标准普尔500指数在同一时期损失了43%。[7]
与此同时，布什政府放宽了限制规定，让拥有不良信贷记录的人可以更容易地获得住房抵押贷款。这一由思想意识推动的计划旨在增加“少数族群”住房自有率，再加上利率的下调，导致了灾难性后果。格林斯潘在其回忆录《动荡年代》中为这些举措辩解称：“我知道放宽针对次级借款人的住房抵押贷款信用条件增加了金融风险，而且用补贴方式支持住房自有化行动扭曲了市场结果。但是我那时相信，现在也相信，增加住房自有率所带来的好处值得冒这样的风险。”[8]
随便什么人都开始买房，其中包括立刻将房子“转手”来盈利的投资者。当时的情形类似于股市的牛市，股价不断大幅上涨，人们则希望将手中的股票以更高的价格卖出。从1997年到2002年，美国的房价上涨了42%，有些城市的涨幅甚至更大：纽约上涨67%，泽西城上涨75%，波士顿上涨69%，旧金山上涨88%。[9]
住房抵押贷款的贷方和买方全都为这些看似无穷无尽的赚钱机会而欣喜若狂。一些基本的原则似乎不再适用。研究表明，[10]在将近60%的各类无需提供借款人收入水平书面证明的“口头申报收入贷款”中，口头申报收入比借款人实际收入至少高出50%。根据瑞士信贷银行所做的分析，美国在2006年总计向没有提交收入证明或提交的证明不完整的借款人发放了2760亿美元的贷款。“2/28”抵押贷款的形式尤其受欢迎，起初两年的固定利率低（先让你尝到“甜头”），之后28年的利率都非常高。
这是证明“后视镜投资”风险的一个典型例子。发放给有着不良信用记录的个人的“次级”抵押贷款被转换为CDO（担保债务凭证），然后卖给投资者。由于房地产价格在几十年里保持不断上涨的势头，这些债券出现违约的统计概率极低。一旦房价开始下跌，这些统计和估测会变得一文不值。
从2006年7月到2012年2月，针对美国20座大都市的标准普尔/凯斯-希勒房价综合指数下跌35%。受冲击最严重的城市有佛罗里达州的坦帕，房价下跌48%，底特律（49%）、迈阿密（51%）和旧金山（46%）。[11]
许多在房市泡沫达到顶峰时买房的美国人此时失去了房子，因为他们承担的债务超出了房屋的价值。除非他们能够为抵押贷款重新筹措到资金，不然银行就会取消抵押品赎回权，并将房产拍卖。
购买了CDO的投资者也损失惨重。但是就像每一次金融泡沫一样，总有赢家和输家。输家是在价格不断上涨时幼稚地被集体癫狂的大潮所裹挟的人。赢家是明智地进行反周期买卖的人。
在房市泡沫破裂之前一直相对默默无闻的对冲基金经理约翰·保尔森是意识到正在发生的事情并从中获得巨大利润的投资者之一。保尔森通过购买信用违约互换（CDS）总共赚到了200亿美元——其中包括40亿美元的个人收入，这种信用衍生品合约确保买方不会因标的证券，也就是打包出售的证券化抵押贷款的违约而蒙受损失。
由于大多数市场主体并不认为借款人的抵押贷款会出现违约，因此保险费低得出奇。购买了CDO的投资者靠的是评级机构提供的估值，并依据对违约概率做出的测算。只有一小部分投资者——保尔森就是其中之一——意识到这些测算所基于的历史数据对于预测未来走向不具有多大意义，甚至完全没有意义：在过去10年里，不但房价保持不断上涨势头，次级抵押贷款所占的比例也要低得多。
这些投资者对于所有证券化抵押贷款进行了全面分析，确定了最糟糕——而不是最佳——的风险，较为乐观的市场主体对这样的风险一直视而不见。他们给自己定下的任务是，准确找出价格投机到了最极端地步并且最轻率地将抵押贷款发放给最没有信誉的借款人的本地住房市场。
他们倒不是一定认为借款人在偿还次级抵押贷款时会出现违约问题，并因此引发CDS事件。他们真正预期的是，一旦房价开始下跌，并且其他市场主体开始意识到真实的违约风险到底有多大时，信用违约互换的保险费会大幅上升。当然，他们并不确定房价还会涨多长时间。但是当房价真的开始下跌时，他们的赌博就获得了巨大的回报。像保尔森这样的人赚了这么多钱，是因为他们敢于按照自己的信念行事，而且他们的投资策略是由他们自己的分析而不是市场流行趋势所指引的。
全球股市泡沫和美国房市泡沫的出现和最终破裂以典型的方式暴露了金融市场上的心理。私人和机构投资者都因为不愿与身边大多数人的看法相左而往往会做出非理性的举动。虽然这种行为不会自动造成市场泡沫，但它的确经常让投资者无法利用市场机遇，并导致假借避免想象中的风险的名义去承担不必要的风险。
屈从于朋辈压力、随大流并受群体本能的支配往往被视为股市小额投资者的典型行为。事实上，这适用于各种资金规模的投资者，其中包括诸如保险公司、福利基金和养老基金之类的机构投资者。除了对于股市和房地产市场以外，上面提到的这些机制也同样适用于其他市场。
代表机构投资者做决定的人并非是受想要成功的欲望指引的企业家——他们是雇员，第一要务是要避免失败。美国心理学家约翰·威廉·阿特金森首开先河地对人类动机进行了科学研究，创造了“追求成功者”和“避免失败者”这两个词，来形容不同的人格类型。许多机构投资者属于后一类。
从他们的主观观点来看，更看重对失败的避免而不是对成功的渴望不是不理智的——恰恰相反：任何失败可能都会产生灾难性的个人后果，而成功不大可能获得回报。毕竟，他们拿着工资，做出正确决定是分内之事。
大型机构投资者的决策人经常受内心对话的影响，这样的对话可能是有意识的，也可能是下意识的：“如果我和其他所有人对着干会怎么样？如果我的决定错了，他们会让我负责：‘是什么驱使你买了一只在现在的市场上任何思维正常的人都不会碰的股票？’”
另外，决策者如果因采取和竞争对手同样的做法而犯了错，他们不会惹上麻烦。他的老板或他需要汇报的董事会不会指望他比其他所有人都聪明。他知道即便出现了最糟糕的情形，他还有一张可以让自己全身而退的绝佳的牌可打：“其他所有人”都是这样做的，“当时”存在一种“普遍共识”，认为这是一项明智的投资。
从这里能吸取什么教训？作为一个私人投资者，你拥有一种非常幸运的身份：你不必对任何董事会或委员会负有责任。你不必向除了你自己以外的任何人证明你的决策是正确的。对你而言，做出理智的决定并相信自己的判断要容易得多。记住投资先驱约翰·邓普顿爵士曾经说过的话：“最悲观的时候就是买入的最佳时候，最乐观的时候是卖出的最佳时候。”[12]
当然，并非股票或房地产价格的每一次上涨都预示着泡沫。不过，如果价格在短时间里大幅上涨，而且每一个和你聊天的人似乎都想当然地认为价格还会无限期地涨下去，这时你应该非常小心。相反，如果你听到的关于某种投资的议论都是负面的，那就更仔细地观察一下——会不会是市场反应过度，价格已经跌到了比应有水平更低的程度了？
记住，也不要过于相信媒体：在人们情绪高涨时，它们往往关注的是“你应该入市的原因”并对一切负面的消息视而不见。在市场进入下行区间时，它们做的恰好相反，关注的是“你不该入市的原因”并只报道负面的消息。在任何时候都记住你从媒体那里得到的情况可能不是过黑就是过白，这样的话你就有望避免“后视镜”陷阱并在投资上取得成功。
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[1] 这些数字以及下文提到的流入股票型基金的资金数据由德国投资基金协会提供。
[2] Staute，Jörg，Börsenfieber，Frankfurt/New York 1998，S.31，42.
[3] “Geld-Rausch！Ein Lehrer fragt：Warum soll ich noch arbeiten？” Bild-Zeitung，February 22，2000.
[4] 数据由德国股票研究所提供。
[5] Lynch，Peter，One up on Wall Street：How to Use What You Already Know to Make Money in The Market，New York 1989，p.13.
[6] Shiller，Robert，Irrational Exuberance，Princeton 2010，p.13.
[7] Fleckenstein，William A.；Sheehan，Frederick，Greenspan’s Bubbels：The Age of Ignorance at the Federal Reserve，New York 2008，p.31，42.
[8] Greenspan，Alan，The Age of Turbulence：Adventures in a New World，New York 2007，p.233.
[9] Fleckenstein，William A.；Sheehan，Frederick，Greenspan’s Bubbels：The Age of Ignorance at the Federal Reserve，New York 2008，p.138.
[10] 以下数据参见Sommer，第一章和第二章。
[11] 相关数据参见Shiller，Robert，Irrational Exuberance，Princeton 2010。
[12] 引自Betz，Norbert；Kirstein，Ulrich，Börsenpsychologie，München 2012，S.114。