他们
是：布莱克( B l a c k ) ( 1 9 7 6年)；莫顿( 1 9 8 0年)；佛伦奇、
施沃特和萨特姆鲍夫( S t a m b a u g h ) ( 1 9 8 7年)；波特巴
( P o t e r b a )和萨莫斯( 1 9 8 8年)；布林( B r e e n )、格洛斯坦
( G l o s t e n )和贾根纳森( 1 9 8 9年)；特纳( Tu r n e r )、斯塔茨
( S t a r t z )和纳尔荪( N e l s o n ) ( 1 9 8 9年)；纳尔荪( 1 9 9 1年)；
坎贝尔和亨特谢尔(Hentschel) (1992年)；以及格洛斯
坦，贾根纳森和郎克尔(Runkle) (1993年)。所有的文
章都证实了收益的变化性会随时间而改变的事实。不
幸的是，在可改变的变化性与风险溢价的关系上，作
者们的意见不一致。一些人举例证明是正相关的关系，
另一些人则举例证明是负相关的关系，还有一些人认
为二者之间根本没有明显的统计意义上的相关关系。
如果在这个问题上还有一个基本之点的话，那就
是股票收益与收益变化性之间有着微不足道的关系。
这也就是说，那种价格剧烈波动应伴随着股票市场高
收益的所谓经济上的直觉是错误的。回顾格洛斯坦等
( 1 9 9 3年)的论述，就可知这并不令人惊奇了：
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第2章历史记录的评价
乍一看来，理性的厌恶风险投资者在债券风
险增加时会要求较大的风险溢价。但这可能并非
事实，因为风险相对更大的时间周期，可能与投
资者更能忍受特殊类型风险的时间周期相重合。
进一步来看，当未来的风险性增加时，投资者可
能会增加储蓄，这也是不一定要求增加风险溢价
的原因之一。
无论对外推性风险溢价与收益变化性间微弱关系
做何种解释，都意味着要改变风险溢价模型，收益的
变化性不是一个好的选择变量。
2 . 4 . 2以红利和收入为基础的模型
在早期的一篇颇有影响的文章中，法玛和佛伦奇
( 1 9 8 8年)给出了以红利为基础的股票对短期国库券的
外推性股权溢价的回归结果。我们将与他们的回归相
似，并更新了数据后的结论列于表2 - 2中。数据限于
从战后的1 9 4 8年起开始。独立变量(外推性溢价)是标
准普尔5 0 0指数的收益与1个月国库券收益之差。取1
年、2年和5年的时间长度，观察其后的红利收益数据，
以此来衡量外推的风险溢价。当延长时间标准时，所
观察到的数据发生重叠的情况。在各种情形下，解释
性变量是在观察间隔期开始时，按标准普尔5 0 0指数
计算的D / P比率。
与法玛和佛伦奇的结论一样，该表格说明，红利
收益在预测外推性风险溢价上有很大作用，特别是在
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
时间间隔较长时更是如此。时间为1年时的回归结果
显示出，在外推性风险溢价中约有1 0%的变量可从年
初的红利中得到解释。而时间为5年时，可用红利收
益解释的变量上升到近5 0%。这意味着低的D / P比率
确实预示着低于平均值的股票收益与国库券收益和红
利的增长相关。相对于红利来说，股票价格增长较慢，
是将D / P比率带回到它的历史平均值的原因。不过，
由于随时间而发生的调整缓慢，从这种关系中，并不
能得到短期收益。但5年期的回归意味着当D / P比率
接近它的历史低水平时，下一个5年中的风险溢价将
在逐年低于历史平均值1%的水平上。
表2-2 按红利收益计算的外推性风险溢价的回归
( 1 9 4 8 ~ 1 9 9 7年)
2
时间(k)at (a)bt (b)R
1年-0 . 0 8 61 . 0 24 . 4 52 . 2 20 . 0 9 3
2年-0 . 2 1 8-1 . 7 91 0 . 0 13 . 4 70 . 2 0 4
3年-0 . 7 9-3 . 7 53 0 . 5 96 . 2 20 . 4 6 8
注：外推性溢价回归方程的形式是(t到t + k) =a+b D(t) /P(t)。
实际上，D / P随时间缓慢改变就为5年回归的意
义投上了怀疑的阴影。在1 9 4 8 ~ 1 9 9 7年的5 0年间，只
有1 0个5年期的独立观察变量。因为D / P变化太慢，
这意味着真正能够提供有价值信息的观察数据更少。
结果大多数有解释效力的数据来自3个时期，即5 0年
代的高红利收益期，它发生于6 0年代市场繁荣之前；
6 0年代中期的低红利收益时期，它发生于7 0年代早期
的市场暴跌前夕；以及7 0年代后期的高红利收益时
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第2章历史记录的评价
期，它发生在9 0年代的市场繁荣之前。要预期未来风
险溢价的变化，仅使用这个红利收益的信息真的就足
够了吗？
虽然数据有限，红利收益回归确实为风险溢价的
非稳定性提供了证据。它包含的变化幅度其实并不算
大。收益在高点和低点之间的变动中，仅有每年1%
与风险溢价的变化有关系。然而，红利收益的回归却
起到了一种警示作用，它让我们知道了风险溢价稳定
的假设是错误的，也让我们知道简单的使用过去平均
数来预测未来的方法是要不得的。
2 . 4 . 3在做长期风险溢价的估计上，非稳定性问
题真的那么重要吗
如果我们的最终目标是对未来长期风险溢价进行
估计，那么可以说，非稳定性问题即便真的存在，也
可能是个次要的问题。溢价与红利收益之间的关系就
提供了一个很好的例子。假设表2 - 2中的回归所取的
是票面价值，并且，假设可以用红利收益来预测风险
溢价的变化。只要红利收益在长期中有着在中值附近
徘徊的趋势，事实上所有可以得到的证据都表明的确
是有这种趋势，则风险溢价的长期预期就可在很大程
度上免受与红利收益相关的非稳定性的影响。这是因
为，未来与过去一样，将以高或低的红利收益为特征
来划分期间。但如果在红利产生过程中不发生永久性
变化，并且，如果用来计算平均数的样本时期足够的
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
长，则未来的平均收益会接近过去的平均收益。这意
味着未来的平均风险溢价会接近于过去风险溢价的平
均数。结果，我们就既不必考虑红利收益的变化，又
不必考虑用外推性风险溢价来预测长期未来价值。一
段时期的用来外推风险溢价的过去平均值，只要这段
时期足够长，包括了红利收益几上几下的变化阶段，
那么用它来做未来溢价的估计就是合适的。建模研究
红利收益与风险溢价关系的唯一明显的好处是，我们
可通过模型找出风险溢价低于或高于长期平均值的时
间段。
现在从另一个角度来说明风险溢价的变化无关紧
要，请考虑一下在商业循环中可能出现的风险溢价变
化。法玛和佛伦奇( 1 9 8 9年)提出了预期收益与商业循
环相关的证据。特别指出，在衰退时期预期收益大于
扩张时期。然而，商业循环的性质是周而复始，这
即所谓的循环周期。结果，虽然溢价随商业条件的改
变发生暂时性的上升或下降，但不会发生永久性的影
响。因此，在对长期风险溢价的估计上，只要使用的
历史数据能够覆盖几个商业循环周期，我们忽略由于
商业循环产生的非稳定性就仅仅会产生很小的误差。
这个结论同样适用于另一个变量，我们发现这个
变量也有一些预测未来风险溢价的功能。这个变量就
法玛和佛伦奇认为，发生这种情况的原因是，衰退时期与繁
荣时期相比，消费中每增加1美元的边际效益在前者要高于
后者。这是因为，投资者在受到诱惑放弃消费之前，他们一
定要有一个更高的预期收益率。
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第2章历史记录的评价
是过去的股票收益。法玛和佛伦奇( 1 9 8 8年)提出股票
收益有趋于平均化的倾向，所以，极高收益时期过后
很可能会是低于平均收益的时期紧随而来。这就是说，
过去的市场收益可用来预测未来的风险溢价。但是，
这些过去的收益，按其性质，在风险溢价的长期平均
值上下徘徊。法玛和佛伦奇认为，并没有证据表明这
种趋于平均值的倾向会对长期平均值本身造成影响。
我们仅在解释风险溢价的非稳定性使变量在中值
上下徘徊时，才应用前面的论据。