如果在一个不变的
方式中，解释性变量发生变化，则长期平均未来风险
溢价将得到改变。例如，如果预期的未来红利收益平
均值低于过去的平均值，那么，平均风险溢价也会持
久性地低于过去平均值(假设回归过程是正确的)。结
果，在风险溢价中，这种持久性的变化就对股票价格
发生影响，这种影响使得计算过程和对历史平均数的
解释都更加复杂化了。
2 . 4 . 4风险溢价的持久性变化对股票价格所发
生的影响
在数据是非稳定性的情况下，存在于股票价格与
风险溢价中的一个独特之点使得对过去平均值的解释
和计算非常危险。仍然以举例来给予说明。此例的基
础是基本的价值公式，我们假设它的风险溢价持续性
下降，因此，贴现率将导致股票价格持续性上升。这
种情况是大量财经报导中讨论的主题。1 9 9 8年3月3 0
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
日，《华尔街日报》发表了詹姆斯·格拉斯曼( J a m e s
G l a s s m a n )和凯文·哈西特(Kevin Hassett)的文章，他
们认为，当时高水平的股票价格就是风险溢价持续性
下跌的结果。
为举例的需要，同时也为了说明格拉斯曼和哈西
特的观点，我们做下列计算。假设无风险的国库券利
率是5%(接近于3月3 0日的水平)，股权风险溢价为
8%(接近于伊博森的历史估计)。除此之外，假设预期
的普通股红利上涨到5%。这相当于3%的增长用于补
偿通货膨胀，而发生的真实增长是2%。这一真实增
长率与预期的美国经济长期真实增长率是一致的。接
下来，我们假设由于某种原因，风险溢价突然下跌到
3%。我们可以使用基本价值公式中的固定增长变换
来大致代替股票价格水平的影响程度。固定增长变换
加入红利按固定比率增长的假设后，使问题得以简化。
有了这个简化了的假设，基本的价值公式就成为
D
1
( 2 - 1 )p=
k-g
把式2 - 1应用于标准普尔5 0 0时，D就是下一个年
1
度股指的红利，而k就是贴现率(与市场预期收益相
等)，g是红利的预期增长率。当风险溢价为8%时，
贴现率是1 3%(等于5%的无风险利率再加上8%的风险
溢价)。因此，式2 - 1表明价格水平可由下式得出：
有关固定增长模型的推导可在任何企业财务与投资类的教科
书中找到。
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第2章历史记录的评价
D
1
p=
0.13-0.05
当风险溢价下降为3%时，价格水平上升到：
D
1
p=
0.08-0.05
因此，将价格水平下降前后相比，
0.13-0.05
=2.67价格变化的比率=
0.08-0.05
这是红利支付的独立变量。这一简单的计算说明，
风险溢价下降5 0 0个基本点，导致股票价格上升了
1 6 7%！
风险溢价的下降与股票价格上升相关连的事实使
得用过去平均数做未来溢价的估计特别危险。只要把
此例稍加复杂化，并让风险溢价缓慢下降而不是一下
子跌落5 0 0个基点，我们就可把其中的陷阱展现出来。
特别地，我们假设在如上所述的财政债券无风险利率
为5%、风险溢价等于8%的条件下，金融市场早已处
于长期均衡的情况。这时，股票收益与风险溢价的长
期平均值在均衡时期，应当分别为1 3%和8%。下一步，
假设风险溢价的跌落不是瞬间发生的，而是连续5年
每年下降1%，达到一个3%的新的均衡水平。如果公
司的收入和红利仍旧是固定的，当股权溢价下降时，
股票价格就会上升。在合理的收入和红利水平下，我
们可看到，如其他条件不变，5年中，风险溢价的
下降分别为3 1%、3 3%、3 7%、4 5%和6 2%，下降之后，
著者可提供基本计算方法。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
股票收益会在一个新的较低的水平上重新确定。在新
的均衡水平上，长期中的平均收益为8%，平均风险
溢价为3%。
在上述条件下，考虑这样一种境况，一位对实际
的、难以观察到的风险溢价已经下跌一事不得而知的
市场观察者，只得依靠新近的历史数据来预测溢价。
在真实的溢价下跌时，观察者以近期收益为基础做的
溢价估计却是猛烈上升！我们具体地解释一下，假设
观察者使用2 0年的历史数据来估计溢价，在股权溢价
下降之前，他的估计应大致与8%的基础性溢价的平
均数相等。但如果观察者预计到风险溢价5年下降的
情况，则他估计的价值将为1 3 . 5%。这不仅大大超出
了现在实际风险溢价3%的水平，同时也大大高于最
初的风险溢价8%的水平。
风险溢价与股票收益反方向变动的关系使得非稳
定性问题在股票收益上表现得尤为复杂，而在其他类
型数据上则相对简单些。由于基础性风险溢价改变，
股票收益以及据此做出的风险溢价的历史估计，均要
向相反的方向变动。结果是，风险溢价下降时，无疑，
对它所做出的估计会过高。首先，下降之前的历史性
收益将高估现在已经降低了的溢价；其次，下降期间
的历史性收益将更高于下降之前的情况，并会发生复
合性错误(溢价上升时，收益的反方向变化)。
必须强调的是，前述结论仅在风险溢价发生的是
永久性变化时才成立。在前面的计算中，当风险溢价
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第2章历史记录的评价
改变时，我们假设这种变化永远存在。这也就是说一
个贴现率k可被用于所有未来的现金流。如果风险溢
价不时地上下徘徊，那么由于它的变化所造成的影响
将会由于以下两个原因而小得多。第一，投资者会对
变动方式的改变更加小心翼翼，并据此来调整他们的
信心。这样，预期的风险溢价上升，贴现率也会与之
相适应而上升。如果k仅仅受到几个时期的影响，那
么它对股票价格的影响就将是有限的。第二，如果贴
现率上下徘徊，那么预期过低与预期过高的影响就会
相互抵消。这意味着长期的历史平均数将会是一个相
对无偏的未来长期风险溢价的估计。
2.4.5 非稳定性概要
关于非稳定性的讨论有以下几个基本结论：第一，
预期的风险溢价可能是非稳定性的。非稳定性出现的
原因是在衡量预期收益时存在大量误差。那些会对预
期风险溢价发生影响的种种变量，如股票收益、红利
收益、经营条件等都在随时间变化而处于不断变动之
中。虽然其中的关系还未彻底理清，但研究者们已发
现了这些变量与外推性风险溢价之间有重要的相关
性。这就是说，难以观察到的前瞻性溢价也在变化之
中。
从估计未来长期风险溢价的观点来看，由红利收
益和经营条件变化而导致的风险溢价变化可能不太重
要。那些因素导致前瞻性溢价上下徘徊，但并不会导
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
致出现永久性的变化方式。预期风险溢价中的短期变
化对股票价格的影响相对较小，因为它仅仅影响到几
个时期的贴现率k。除此之外，它对长期的未来预期
收益几乎没有影响。所以说，包含了上下变化的历史
数据平均数，只要所选时期足够长，它就仍然可成为
估计长期未来溢价的理想工具。
有时不应使用过去平均数预测未来，这就是溢价
发生根本性的永久性变化时，这种永久性变化将导致
对未来所做的历史性估计在非常大的程度上偏离正确
值，从而不是过高就是过低。格拉斯曼与哈西特
( 1 9 9 8年)认为，导致9 0年代股市繁荣的的正是这种永
久性的变化。然而，如仅仅以历史平均数为计算基础
的话，就不能对这种观点做出合适的评价。
2 . 5幸存偏倚
2 . 5 . 1产生的效果
到目前为止的分析，我们都是先做些无关痛痒
的假设，以便方便地使用历史数据对美国的股权风险
溢价做出估计。事实上，由于美国股票市场的数据比
任何其他国家的数据都完整，所以通常都是使用美国
的数据分析风险溢价。但美国的数据更为完整是有其
原因的。与德国、法国、意大利和日本不同，美国从
未介入或输掉一场主要的战争。与俄国的区别在于，
美国在2 0世纪没有两次国内革命的经历。事实上，在
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第2章历史记录的评价
1 9 2 6年以后，当可以从股票市场获得详细数据时起，
美国人就过上了令人神往的生活，经济繁荣，军事力
量增强。