但在1 9 2 6年时，美国光辉灿烂的未来前景还
不那么明朗化。
美国式幸福生活所产生的问题在统计文献中被称
为幸存偏倚。美国股市资料数据的精确完整性得以保
持下来，是因为美国避免了发生在其他国家市场中的
灾难性的破坏现象。正是由于这个原因，使用美国的
历史数据预测未来可能并不理想，即便是预测美国的
未来，也会有些问题。
为了说明幸存偏倚在统计研究上的重要性，我们
考虑下面这个例证，这是一项早期对香烟效果的研究。
假设两位随机抽取的试验者均为6 5周岁，一位选自抽
烟者群，另一位来自非抽烟者。为了断定抽烟的影响，
需要追踪每一位的健康状况，特别是要确定哪一组的
平均寿命更长一些。足以令人吃惊的是，早期的研究
显示了抽烟者的平均寿命更长一些。这看来似乎说明
抽烟改善了一个人的生命预期。
出现这种谬论般的结论正是由于幸存偏倚。要理
解幸存偏倚是如何发生作用的，必须以所有的抽烟人
口为出发点来进行研究，而不能仅以6 5岁以上者为研
究对象。这种在研究对象上的选择差别是十分重要的，
因为许多抽烟者在6 5岁以前就逝世了。那些幸存者可
能有某些其他原因。如也许是女性，或具备某些有利
于长寿的基因。可能除了抽烟外，他们生活方式的其
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
他方面是健康的、模范的。另一方面，在非抽烟者中，
某些人可能过度肥胖，只因不抽烟才勉勉强强活过6 5
岁。总而言之，由于幸存偏倚的存在，两组人群是不
可比的。6 5岁的吸烟者与同龄的非吸烟者相比，在总
体上被赋予了更理想的基因，并且生活得更健康。如
果不是这样的话，他们可能已不在世了。
在一项被广泛引用的学术研究中，布朗( B r o w n )，
格茨曼( G o e t z m a n n )和罗斯( R o s s ) ( 1 9 9 5年)试图断定幸
存偏倚对风险溢价估计的潜在影响。他们提出了一个
股票价格的数学模型，模型中包含了一个关键性的价
格水平。如果股价跌落至关键价格水平之下，就会发
生市场崩盘并且交易停止。他们又调查了正常情况下
的股票平均业绩和那些股价从未跌落至关键价格边缘
的国家的股票平均业绩，研究了二者的区别。勿庸置
疑，他们发现，如果以市场达到关键价格水平为条件，
那么从未达到这一关键水平的市场上的股权风险溢价
要远远高于不以这一价格水平为条件的市场上的溢
价。
为了评价他们这项经验研究成果的重要性，布朗
等人( 1 9 9 5年)使用类似表1 - 2中的美国历史数据作为
模型的参数验证。特别是，在他们确定的模型中，可
观察到的股权风险溢价，其关键水平为8 0年交易中市
场从未达到过的8%。求解这个模型，他们发现，8%
的条件性风险溢价与一个4%的无条件性风险溢价相
一致。这意味着使用来自成功的、交易未被中断过的
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第2章历史记录的评价
市场数据来估计股权风险溢价，导致了约1 0 0%的对
溢价的高估。
幸存偏倚既影响平均收益又影响对风险的估计。
其原因是如果以幸存为条件，这条件必须是“从未发
生过太坏的事情”的情况，否则的话，股价会降到关
键水平，市场会崩溃。这就是说，由于达到了下界，
这种市场收益的可变性会减少。除此之外，重大交易
的中断不仅与变低了的平均收益相连，同时还与收益
极大的变化幅度相连。结果，从那种没有包括罕见性
灾难的样本中计算出的标准偏差，低估了不确定性的
真实程度。这样，早些时候计算的风险溢价的信心周
期本可能很宽泛，现在则可能太狭窄了，即便对美国
市场来说也是如此。
出于同样的原因，保留下来的市场股票收益显示
出略有转换的迹象。这是由于市场总是从下降趋势中
开始复苏的，如果不恢复，就要击中关键水平线了，
由法玛和佛伦奇( 1 9 8 8年)发现的股票收益的转变，可
由这个事实给以解释，至少是部分地给以解释。
在对幸存偏倚总体影响的评价中，布朗等人
( 1 9 9 5年)这样写到：
回顾伦敦或纽约股票市场的历史，投资者可
以充分肯定的情况是，股票比债券提供的溢价大
得多，并且，市场在惨痛的崩溃后会得到很好的
恢复……而不那么能肯定的是其他主要市场：俄
国、中国、德国和日本的过去的历史。其中的每
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
一个市场都发生过一次或多次交易中断的情况，
这种中断使长期研究的效果受到影响。
可能科克伦( C o c h r a n e ) ( 1 9 9 7年)对幸存偏倚含义
的概括更有说服力：
贯穿1 9 4 5年的那段时期(直到现在)，股票的
平均收益要比债券高8%，对于这一点，人们是
否能够清楚地认识到呢？如果是的话，大家就会
购买更多的股票，甚至于在了解到有1 7%的风险
性变化时也会如此。但在1 9 4 5年时，这显然不是
事实，美国市场没有倒退步入萧条，反而经历了
半个世纪的增长，这种增长幅度是人类前所未有
的。如果是这样的话，人们会期盼着多数股权溢
价能有好运。
祝它好运，虽然这只是个祝愿。根据定义，是不
能预期这好运再次出现的。如果科克伦是正确的，那
么美国的历史就不是一个靠得住的估计未来风险溢价
的标准。
在理论上还有一种与幸存偏倚相关的论点，这种
论点也认为外推性风险溢价有可能高估未来的溢价。
例如，假设在某一给定年份中，存在着一个非常小的
如0 . 2 5%的严重金融危机的概率。在那样的情况下，
人们会预期每4 0 0年发生一次危机。这意味着即使我
们掌握了1 0 0多年的数据，也多半观察不到危机。如
果见不到危机，那么，外推性风险溢价就会高估前瞻
性的风险溢价，因为危机的可能性并没有在历史数据
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第2章历史记录的评价
中反映出来。另一方面，如果见到了危机，外推性的
风险溢价将会低估前瞻性的风险溢价。在美国的情况
是，在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间的伊博森数据时期，没有发生
危机，但在其他国家却发生了。这说明可通过验证各
国的数据来估计出以经验为根据的幸存偏倚的重要
性。为估计幸存偏倚的影响，学者们开始更仔细地研
究美国以外国家的普通股的长期业绩。使用国际性数
据可大大扩大样本。除此之外，既包括发生危机的国
家又包括未发生危机的国家，这就消除或至少减弱了
幸存偏倚。
为研究幸存偏倚的重要性，西格尔( 1 9 9 8年)调整
了1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间英国、德国和日本的收益系列。在
对数据进行分析的基础上，他指出美国股票真实收益
的几何平均数比德国股票的平均数高出6 0个偏见点，
高出英国股票1 0 0个偏见点，高出日本股票3 8 0个偏见
点。在二次大战期间和战后，日本市场的崩溃程度比
德国要严重得多，所以日本的收益是最低的。
西格尔所给予我们的总体印象是，幸存偏倚是个
问题，但不像布朗等人( 1 9 9 5年)所描述的那么严重。
德国的真实收益与美国的真实收益惊人地相似。即便
是日本，虽遭受了严重的重创，但收益上的差距也仍
然小于布朗等人所预测的情况。尽管战争期间市场
请记住布朗、格茨曼、罗斯( 1 9 9 5年)所计算的差别是幸存性
股权风险溢价与非条件性风险溢价的差别。而以幸存为条件
的风险溢价与以崩溃为条件的风险溢价之间的差别则大得多
了。德国和日本的数据是发生崩溃条件下的数据。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
发生崩溃，日本股票的业绩仍然比美国长期国库券的
业绩要好。
为了更加全面地评估幸存偏倚的影响，格茨曼和
乔恩( J o r i o n ) ( 1 9 9 7年)将3 9个市场自1 9 2 0年代以来的
历史数据拼合在一起，但问题在于，仅仅是在1 9 7 0年
以后才收集到美国和英国以外的其他发达国家的综合
性数据，而在1 9 8 0年以后才有新兴市场国家的数据。
为了及时获得充分的收益系列数据，格茨曼和乔恩又
转而使用国际货币基金组织提供的数据及更早期的国
际联盟提供的数据。以这种方式，他们就能够构建成
3 9国中大部分国家早至1 9 2 6年的相对完整的数据，这
些数据可以显示股票市场增值的情况。