不幸的是，因
为在许多国家难以找到红利的数据，所以总收益还是
计算不出来。为此，格茨曼和乔恩对每个国家的增殖
率、净红利都做了大量的分析。
他们发现，美国市场的平均真实增值率是最高的，
约为年5%。而在其他国家，真实增值的中间率和平
均率仅约为1 . 5%。作者得出了以下结论
……有令人惊奇的证据支持着美国是幸存者
这一观点对股权风险溢价的解释……。从我们独
有的长期数据中所得到的主要教训就是，在整个
( 2 0 )世纪，全球资本市场经历了巨大的变革。在
我们的样本中，除美国等极少数的市场以外，其
余主要的市场均遭受过灾难性的重创。市场或被
关闭，或由于金融危机、战争、财产没收和政治
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第2章历史记录的评价
动荡而停止交易。这一点无疑解释了为什么只有
美国股市的资本真实收益增长率达5%，而其他
国家股市都比美国低约3%。这个经验研究的结
论，支持了我们对股权溢价之谜所假设的逻辑
条件，这个条件就是：溢价之谜是由于我们对溢
价的估计是在业绩最好的市场进行的。
格茨曼和乔恩( 1 9 9 7年)经验研究的发现为布朗等
人( 1 9 9 5年)的理论研究提供了有力的支持。他们所得
出的大约3 0 0到3 5 0向上偏倚点的研究结论，与布朗等
人模型中4 0 0偏倚点的估计有着惊人的相似之处。
幸存偏倚的意义只限于股权，股权以外它就一钱
不值了。经济中的问题，特别是恶性通货膨胀也会使
长期投资债券的投资者大祸临头。例如，二战后的日
本，通货膨胀所带来的日元贬值，使4日元兑1美元变
为3 6 0日元兑1美元。日本债券的投资者眼见着他们的
本金贬值了约1 0 0倍。一战后德国的情形更糟，债券
投资者在1 9 2 2 ~ 1 9 2 3年的恶性通货膨胀中遭受灭顶之
1 2
灾，当时的物价水平以1 0的系数规模上涨。事实上，
在1 9 3 1年金本位制瓦解以后，美国是长时期内极少数
的几个未经历过2 0%或以上通货膨胀率的国家之一。
另一个评价幸存偏倚重要性的方法是使用一个特
定时期的美国数据。在这一方面，施沃特( 1 9 9 0年)重
新构建了从1 8 0 2年以来美国股票价格的指数。当与其
他国家的经历相比较时，美国在1 8 0 2 ~ 1 9 2 5年的经历
股权溢价之谜是我们第4章要讨论的主题。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
与其在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间的经历相比，前者就不那么显
赫了。最著名的事件是国家遭受了极其血腥的国内战
争，但只摧毁了南部的全部商业。因此，以1 9 2 6年以
前的数据作为美国股权实际预期风险溢价的代表性数
据，是可行的。
为了构建自1 8 0 2年以来的长期的指数，施沃特
被迫将以前研究者们发明的各种股票指数拼接在一
起。在某些情况下，样本相对稀少。除此而外，红利
被经常漏掉，并且计算平均数的技术发生变化。这样，
施沃特才有可能将数据调整为一连续性的指数系列。
特别要指出的是，在1 9 2 6年以前的施沃特指数是以以
下方式构建的：
1 8 0 2 ~ 1 8 1 5年，指数的计算基础是以史密斯
( S m i t h )和科尔( C o l e ) ( 1 9 3 5年)提出的7种银行股票的等
权重指数为基础的。史密斯—科尔的数据没有包括红
利，所以，施沃特为计算收益而自己加入了红利的估
算值。
1 8 1 5 ~ 1 8 3 4年期间的指数，是以史密斯和科尔提
出的1 4种银行和保险公司的股票等权重指数为基础
的。第一种是银行和保险公司7种股票的等权重指数，
第二种是2 7种铁路股票的等权重指数。施沃特按照两
指数中股票的数量比例重新构建了两种指数的平均权
重，并进行了红利的估算。
1 8 4 6 ~ 1 8 6 2年间，所能得到的资料仅有史密斯和
科尔的铁路股票指数。施沃特再次计算了红利。
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第2章历史记录的评价
1 8 6 3 ~ 1 8 7 1年间，指数的计算是以麦考利( M a c a u l a y )
提出的铁路股票价值权重组合( 1 9 3 8年)为基础的。施
沃特估算了红利。
1 8 7 2 ~ 1 8 8 5年间，指数是以道琼斯( 1 9 7 2年)指数
为基础计算的。这是一种价值权重指数，是现行的道
1 2 ~ 5 0种股票。从考尔斯( C o w l e s )数据中可得到道琼
斯股票的红利。
多种不同指数的运用以及样本通常很小这两个事
实意味着，在短期内，计量市场收益的误差会很大。
如果时期很长，这些计量上的问题就有被消除的倾向，
施沃特指数可成为一种市场收益的合理的近似。
西格尔( 1 9 9 8年)对施沃特的指数做了补充，他给
出了通货膨胀的数据，并计算了短期和长期政府证券
的收益，这使得他的数据组可与表1 - 2中的数据组相
比照。其结果进一步支持了幸存偏倚的假设。这里将
1 8 0 2 ~ 1 8 7 1年间及1 8 7 1 ~ 1 8 2 5年间的平均收益和风险
溢价列于表2 - 3。在这两段时期内，对短期与长期政
府证券的风险溢价都做了计算。该表显示，在每一种
情况下，与1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间的可比性溢价相比较，大
约少了4 0 0点。
从表2 - 3中可提出两个问题。第一，在1 8 0 2年以
前，为什么股票的收益较低呢？简单的回答就是：通
货膨胀。表2 - 4给出的是真实收益的几何平均数。它
说明在所有两个时期内，普通股的复合真实收益实际
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
上是一致的，这三个时期分别是1 8 0 2 ~ 1 8 7 0年，
1 8 7 1 ~ 1 9 2 5年及1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年。正如下面所讨论的，
我们可以把普通股作为合理的长期套头交易工具以应
付通货膨胀。
表2-3 1926年以前的股票、长期国库券、
短期国库券及通货膨胀
施沃特长期政短期政通货长期短期
指数府债券府债券膨胀债券债券
时期收益收益收益率溢价
（％）（％）（％）（％）（％）（％）
1 8 0 2 ~ 1 8 7 0年8 . 14 . 95 . 10 . 13 . 23 . 0
1 8 7 1 ~ 1 9 2 5年8 . 44 . 43 . 20 . 64 . 05 . 2
注：收益均为所示时期的算术平均数。
如果股票的真实收益具有相对的稳定性，那么风
险溢价在最后一段时期的上升一定是由于固定收入证
券真实收益的相对下降所引起的。表2 - 4支持了这一
结论。从一个时期到下一个时期，长期与短期国库券
的真实收益都有单调下降的趋势。短期国库券收益的
下降是剧烈的，从第一期的5 . 1%，到最后一期只剩
0 . 6%了。
我们很容易把固定收入证券的真实收益下降归罪
于未预期到的通货膨胀，但却并不能用通货膨胀来解
释其下降的原因。首先，有段时期发生了未被预期的
通货膨胀(多半是1 9 6 5 ~ 1 9 8 2年)，但在那过后，又随
之发生了一段未被预料的通货膨胀率下降的阶段。
1 9 9 7年的通货膨胀率并不比1 9 2 6年的通货膨胀率高
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第2章历史记录的评价
出多少。第二，如前所述，短期国库券的到期日较短，
这意味着可以不断地调整收益，以使收益能够反映出
新的通胀环境。所以说，在任何情况下，都不能以通
货膨胀来解释国库券真实收益的下跌。表2 - 4说明了
在短期国库券上真实收益下跌的程度比在长期国库券
上更猛烈。
表2-4 股票、长期国库券、短期国库券
在长期中的真实收益
时期股票(%)长期国库券(%)短期国库券(%)
1 8 0 2 ~ 1 8 7 0年7 . 0 04 . 8 05 . 1 0
1 8 7 1 ~ 1 9 2 5年6 . 6 03 . 7 03 . 2 0
1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年7 . 7 02 . 4 00 . 6 0
注：收益均为所示时期的几何平均数。