另一种可能的解释是伴随大萧条而产生的恐慌促
使投资者将资金从股票转向政府证券，所以迫使后者
的价格上涨而收益下降。由这种解释所产生的问题是，
即便是在股票价格已反弹到5 0年代的水平时，在国库
券上的真实收益却仍旧呈萧条景象。
也可能是政府的政策压抑了在最后一个时期的利
息率。例如，在第二次世界大战及战后早些年间，联
邦储备人为地对政府证券的价格给予支持。然而，联
邦储备在1 9 5 1年时就放弃了该项政策，政府证券的真
实收益从此不再上升。
不幸的是，我们目前找不到令人信服的证据来解
释固定收入证券真实利率下降的原因。事实上，一些
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
经济学家把这称为“真实利率之谜”。但这里的要
点其实并不是真实利率之谜，而是股权风险溢价。考
虑到这一点，1 9 2 5年以前的数据与格茨曼和乔恩
( 1 9 9 7年)国际性数据的计算具有惊人的一致性，并与
幸存偏倚的理论研究工作相一致。这三项研究结果都
一致认为，我们所看到的1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间的风险溢价，
对风险溢价的预期高估了3 0 0到4 0 0个基点。
2 . 5 . 2底线
对于估计长期的未来风险溢价来说，幸存偏倚是
个重要的问题。1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，发展起了伊博森数
据，美国呈现出迷人的金融生活时代。市场业务正常，
没有恶性通货膨胀。结果，那段时间的美国数据不能
代表过去的一般性的股票行为，也不大可能代表未来
美国股市的行为。
布朗等人( 1 9 9 5年)理论上的论证及格茨曼和乔恩
( 1 9 9 7年)对国际市场上的经验计算都认为美国独一无
二的经验导致了对股权风险溢价的高估达3 0 0到4 0 0个
基点，承认这一巨大的高估也与美国1 9 2 6年以前的数
据相一致。1 8 0 2 ~ 1 9 2 5年间，股票对短期、长期国库
券的平均溢价大约比1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年二者的溢价少4 0 0
个基点。
为了理解溢价跌落4 0 0个基点究竟有多么重要，
其例子可见布鲁尔和考夫曼（1 9 9 4年）。
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第2章历史记录的评价
请再回顾一下表1 - 2。该表说明，1 9 2 6年在标准普尔
5 0 0上投资1美元，到1 9 9 7年时已增长为1 829.50美元，
其几何平均增长率为11%。如果几何平均增长率为7%，
投资所产生的价值在1 9 9 7年就只有1 3 0美元。这小于
1 9 9 7年的数据的1 4分之一。
这是否意味着对未来风险溢价的估计应当从历史
性的估计数字中减掉3 0 0到4 0 0个基点呢？对此问题的
答案请见第6章。不论答案如何，有一点是很清楚的，
即在对美国股票的历史数据分析上，幸存偏倚是个不
可忽略的因素。
2 . 6股票与债券收益
2 . 6 . 1长期水平之上
看一下表1 - 2股票与债券的收益便可知，股票的
收益变化更多一些。股票收益的标准偏差约为债券收
益的两倍。这一事实更证实了股票收益变化较大的印
象。股票收益这种较大的变动性一般被作为股权风险
溢价的解释之一。然而，如果持有期在一年以上，情
况就不同了。
图2 - 2 a和图2 - 2 b分别为标准普尔5 0 0指数和长期
国库券的1 0年与2 0年的滚动平均收益曲线。请注意图
2 - 2 b中，在1 9 2 6年1月开始时，在没有一个2 0年的间
隔里，长期国库券的业绩超过普通股业绩的情况出现。
这包括了早年间的大萧条，那段时间里，股票价格剧
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烈下降，而债券价格上升。虽然，股票从1 9 2 9年高峰
时到1 9 3 2年已下降了约8 5%，但其反弹之大也足以使
1 9 2 9 ~ 1 9 4 9年2 0年间的业绩略好于债券的业绩。数据
表明，在1 9 2 9 ~ 1 9 4 9年间的2 0年里，股票与长期国库
券二者的平均年收益为3 . 9%。
图2 - 2 a显示出，如按1 0年持有期计算，股票的业
绩实际上也好于债券。唯一的例外是1 9 2 9 ~ 1 9 3 2年之
间的萧条期，以及1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年间市场的暴跌期。
出现这些令人印象深刻的结局，其原因是股权风
险溢价的规模。溢价的作用就像是河中流水携带着股
票超越债券而上涨。在任意一个年份中，股票收益的
易变性是如此之大，以至于股票收益可以远在债券之
下。但随着年份的积累，相对于那些自动消除的波动
来说，股权溢价所提供的向上的趋势就变得越来越重
要了。在1 0年的时间里，这种趋势变得如此之重要，
以至于股票的业绩几乎可肯定地能够超过债券的业
绩。在2 0年的时期，股票的业绩在任何一种情况下都
要好于债券的业绩。
可能你认为这些结论太理想化了，简直令人难以
相信，但事实可能就是这样。时期越长，当把股票与
短期国库券放在一起相比时，幸存偏倚的相对重要性
就越大。而若将股票与长期国库券相比，解释起来就
困难多了。这是因为，如前所述，幸存偏倚也对长期
国库券的收益产生影响。进一步来看，影响股票和长
期国库券的经济波动的类型是截然不同的。在经济极
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第2章历史记录的评价
度萧条时，股票的业绩特别差，而也正是在这样的时
期，市场崩盘的危险性是最大的。美国历史上的大萧
条就是一例。表1 - 3说明在大萧条期间，债券的真实
收益接近于创记录的水平。债券持有者们最大的风险
就是脱缰野马似的恶性通货膨胀。不是由于萧条，而
是由于通货膨胀，使得在德国、匈牙利、阿根廷和巴
西的债券持有人全军覆没了。在美国，债券持有人的
最艰难的时期是6 0年代末期和7 0年代末期未被预期就
提早而至的通货膨胀时期。由于通货膨胀的性质，使
得股票持有人所面临的通胀风险与债券持有人所面临
的通胀风险之间的差别，随着投资范围的不同而有加
大的趋势。在经济生活中，货币当局的决定与政府的
作用也对这种差别起到了关键性的作用。
2 . 6 . 2通货膨胀的影响
在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，股票收益、债券收益、通货
膨胀三者之间的关系，由于通货膨胀过程变化的性质
而更趋于复杂化了，通胀性质改变的原因是金本位制
的垮台。金本位制逐渐退出历史舞台的时间始于1 9 3 1
年9月英国停止英镑与黄金的兑换。接着，美国在
1 9 3 3年4月终止了私人美元与黄金的兑换。1 9 7 1年，
尼克松总统宣布美国停止外国中央银行按3 5美元1盎
司黄金的官方价格进行兑换，这即是金本位制最后寿
终正寝的时间。
金本位制在世界范围内的崩溃，使投资者面临着
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一种新形式的经济危机：严重且持久性的通货膨胀。
只要货币还必须依靠黄金的支撑，政府增加货币供给
量的能力就受限于黄金积累的速度。无论是由于生产
还是由于外贸赢余而带来的黄金的积累，都是政府所
难以控制的。这些限制货币增长的因素，也相应地成
为限制通货膨胀率的因素。例如，在美国，
1 8 0 2 ~ 1 9 3 2年间的平均通货膨胀率仅为年0 . 0 0 3%。让
中央银行掌有货币供给的控制权，消除了按货币增长
率积累黄金的必要性。在衰退时期，为了达到刺激经
济增长的目的，中央银行具有极其强烈的增加货币供
给的动力。而在经济繁荣时期，政治压力迫使中央银
行通过减少货币增长和延缓经济增长的手段来防止
“偷窃潘趣酒碗”，结果是，金本位制的垮台导致了世
界范围的更高的通货膨胀率。在某些国家，如二战后
的匈牙利，每月货币增长的速度竟呈几百倍的螺旋式
上升趋势。这种极度通货膨胀的结果，摧毁了通货和
所有在正常条件下支付固定收入的债券的价值体系。
在美国，为了努力克服通货膨胀的影响，美国使
其联邦储备独立于政府的其他金融机构。虽然美联储
在这方面的努力相当成功，但出现更严重通货膨胀的
倾向仍是显而易见的。