例如，
在大萧条最严重的时期，在股票的下跌超过8 5%时，
人们充其量也就是以怀疑的眼光看待股票市场。相反，
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第2章历史记录的评价
在9 0年代，经过近1 0年的股价上升之后，人们对市场
的看法就有了很大的不同。将人们这种观念上的变化
与风险溢价的变化相联系是合乎情理的。除此而外，
经济还会从多个方面影响风险溢价。联邦储备有权控
制货币供给，政府在稳定经济中的作用大大扩张了。
对证券市场的管制与监督大大加强。所有这些变化，
以及许多其他的变化，都说明用来估计风险溢价的历
史数据有可能是非稳定的。
有一个特别有用的证据可以来调查股票收益(及
风险溢价)非稳定性的情况，这就是那些收益的变化
性。与平均收益和平均风险溢价不同，对收益的变化
性的估计可以达到很高的准确程度。这来源于一个统
计学的基本定理。这个对于金融分析有着重要意义的
定理简单来说是这样的：假设一给定的数据组可被分
为不同的细小的部分，例如，假设一个有2 0年历史的
股票市场的收益可以表示成年收益、月收益或天收益。
该定理认为在估计平均数时，使用划分更精细的分类
对准确性来说无助于事，因为估计的准确性决定于几
乎是全部的样本长度，在这里就是2 0年。将数据分成
2 0个年的数据还是分成2 4 0个月的数据无关紧要，但
是在做收益的变化性估计时，准确性就取决于观察数
据的数量多少了。结果，在此时如将数据做精细的划
分，会大大增加所观察数据的个数，也就会因此而提
高估计的准确性。例如，现在对市场变化性做估计时
经常使用5分钟的间隔来衡量收益。这一定理的结论
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
是，在短时期内估计市场的变化性是可能的。这样，
对非稳定性的检验，就成为可能的了，至少在收益变
化性的估计问题上它是可能的。在市场可变性上的这
种检验显示出统计意义的巨大变化。最著名的是，二
次世界大战前收益所发生的变化要比战后收益所发生
的变化大得多。例如，在1 9 2 6年1月至1 9 4 2年1 2月间，
长期国库券月风险溢价的标准偏差是9 . 6 5%，而在
1 9 4 6年1月至1 9 9 7年1 2月间，这个数值是4 . 1 2%。这
个差距在1%的水平上是具有重大统计意义的。
对于收益水平来说，收益的非稳定十分重要。因
为经济理论包含着这样的假设，将市场作为一个整体，
变化性越大，意味着风险溢价就越大。假设经济理
论支持这种风险—收益间的关系，那么风险溢价就应
当是非稳定的。
认识到风险溢价有可能是非稳定的，实际上就为
我们在用过去的平均数预测未来这个问题上敲响了警
钟。不幸的是，这种警示并没有真正解决问题。为了
合理估计未来风险溢价，必须详细说明非稳定性的特
征。再次考虑一下估计2 0 5 0年7月1 0日纽约市高温的
问题。一旦认识到所用数据是非稳定的，而导致这种
非稳定的原因是季节变化，那么就可运用统计学的技
术来解决这个问题。最简单的解决方法是把用来计算
平均数的样本限定在稳定数据上。例如，可以计算前
2 0个7月1 0日的高温的平均数。
在第4章中详细讨论了股票风险与收益之间的理论关系。
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第2章历史记录的评价
在风险溢价的情况下，要清楚地解释非稳定性的
原因需要发展出一个溢价随时间变化的模型，或至少
需指出决定变化的变量来。例如，经济理论认为风险
溢价应当与收益的偏差成比例，这时，就可以从历史
数据中估计出这个恒定的比例。可以运用短期样本估
计出当前收益的标准偏差，再与这个恒定的比例相乘，
即可预测出未来的风险溢价。
另一个以经验为基础的方法是跟踪风险溢价随时
间变化的情况，并找出相关的变量。实施这一方法的
困难之处在于平均收益度量的非精确性。所幸的是，
统计学理论对这一问题提供了可行的解决方法。将数
据组细分可以增加对一些相关关系，如方差估计的准
确性。利用这个特性，自从本世纪7 0年代以来，难以
计数的研究者做了种种努力，试图估计出风险溢价与
某些变量的相关关系，根据各种经济理论的预测，这
种相关关系是存在的。
2.4 尝试以模型描述风险溢价变化的努力
在讲述种种改变风险溢价情况的尝试之前，先要
澄清一个概念，通过举下面的例子是理解这一概念的
最好方法。假设我们发现红利收益与股票收益之间有
某种关系，在这一基础上，红利被选定为评价股权风
险溢价变化的一个变量。进一步说，假设经验证据表
明，现在的红利收益与未来的风险溢价正向相关。那
也就是说，当红利收益大时，股票价格相对于债券收
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
益来说会上升得更快。这个发现可以用两种方式来解
释。第一，可以把红利收益看作事先的风险溢价。无
论何种原因出现的高红利，都标志着投资者在持股时
要求更高的风险溢价。这种解释完全符合市场的有效
性，使我们可以把风险溢价的变化视为红利收益的一
部分。
但我们还可以有另一种解释。假设市场并不是完
全有效的。市场价值有时在很大程度上被低估或高估
了。在这种情况下，红利收益就会与前瞻的股票收益
相关。例如，假设市场受人们主观心理上乐观或悲观
情绪的主宰，当市场被过度低估时，可能受大量投资
者乐观情绪的影响，红利收益上涨。(由于股价P毫无
道理的下降，所以红利与股价之比：D / P上升了。)乐
观情绪随时间而逐渐消失，市场最终重又回到更加正
常的水平。在再次调整时期，价格会比正常情况下上
升得更迅速，根据过去经济实际分析出的外推的风险
溢价将高于平均水平。当悲观情绪到来时，上述过程
逆转。情绪的低落与波动，使得红利收益与随后而至
的风险溢价正向相关。然而，在这种解释下，真正前
瞻的风险溢价从未改变。相反，无论何时发生投资者
情绪误导普通股价格的情况，都会使外推性溢价成为
前瞻性溢价的错误指示器。
简单说来，在红利收益与未来风险溢价的相关性
方面，有两种根本不同的解释。一是高红利收益与市
场条件的改变相关联，这与未来股票的更高收益合理
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第2章历史记录的评价
地联系在一起；二是高收益是人为压低股价的证据，
当股票价格恢复到正常水平时，股票收益要高于平均
值。
这种将风险溢价的由于理性的“均衡”而带来的
改变，与由于市场价格误导带来的改变区分开来，意
义十分重大。许多在金融问题上发生的争议由此得以
澄清。这里还有另一个值得一提的例子，尽管事实上
它与市场风险溢价并不直接相关：在法玛和佛伦奇
( 1 9 8 9年)的一篇被广为引用的文章中，指出了个人股的
风险溢价与公司市场的资本化有很大的相关性，也与
公司的帐面价值与市场价值之比有很大相关性。文章
认为，这是由于存在那些与市场资本化和帐面—市场
价值之比相关的风险因素，风险溢价得到补偿的结果。
然而，其他一些作者，包括雷克尼肖克( L a k o n i s h o k )、
施拉佛尔( S h l e i f e r )和威什奈( Vi s h n y ) ( 1 9 9 4年)，却认
为资本化与账面—市场价值之比更应解释成是债券价
格失真的标志。尽管许多一流学者对此有过大量论述，
但这一争议却始终没得到解决。
导致评判两种解释如此困难的原因在于真正的前
瞻性风险是观察不到的。正是由于这个原因，使得系
统的市场价格错误与前瞻性的风险溢价难以区分。股
价的增加在平均值以上，既可能是较高风险溢价的结
果，又可能是非理性市场动力的结果。9 0年代美国股
票市场的高涨对这个问题提供了解释。这种高涨是应
归因于风险溢价的理性的下降，还是由于部分投资者
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
过度乐观的情绪所至？对此的讨论及相关的解释，我
们留到第5章，但目前，关键是要认识到，仅就历史
的相关性来说，我们不能区分那两种解释。
2 . 4 . 1以收益的变化为基础的模型
第一种描述风险溢价变化的尝试，集中在解释以
上所说的风险—收益的关系上。以下学者的文章为探
讨股票收益和收益变化之间的关系做出了贡献。