经验研究表明，对婴儿潮时期出生的投资者来说，
股票预期收益的影响要大于债券收益的影响。例如，
巴克希( B a k s h i )和陈( C h e n ) ( 1 9 9 4年)提出证据支持这
种观点：1 9 8 7年股市灾难后的股价上升，在很大程度
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
上是由婴儿潮时期出生的投资者蜂涌而入股市所为。
他们认为这一假设是正确的。然而，这篇文章是1 9 9 4
年发表的(在更早些时候写成)。在随后的三年里，股
票价格狂升了1 0 0%以上，尽管这期间婴儿潮时期出
生的投资者的人数已有所下降。这种时间上的背离现
象很难从理论上解释清楚。
我们有必要强调的是，在股权风险溢价下降的过
程中，既会发生投资者投资理念的变化，又会发生投
资者人口结构的变化。根据基本的价值公式，说婴儿
潮时期出生的投资者促成了股票价格的上涨，等于说
这些人在预期红利已定的情况下愿意支付更高的价格
购买证券，这等价于将预期的红利收入以一个较低的
折现率进行折现。因此，将增加的投资需求转换成较
高的股票价格，这种情况是通过降低股权风险溢价这
个机制达到的。投资理念的变化过程也是如此。对股
票的风险—收益的观念的改变导致股票价格上升的机
制也是通过股权风险溢价的下降达到的，并且，还由
此带来贴现率的变化。所以说，我们研究的这些理论，
即投资者理念改变和投资者人口构成改变的理论，事
实上都是解释股票价格上升原因的理论，股票价格上
升正是股权风险溢价下降的原因，投资者投资理念的
改变及其人口结构的改变为股权风险溢价下降的原因
增加了注解。
投资理念和投资者人口结构是有着重要区别的两
种理论。投资理念的改变可是永久性的，投资者重新
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
认识了股票的风险—收益关系后，导致股权风险溢价
的下降没有自身的局限性，与此相反，由婴儿潮时期
出生的投资者带来的好运却没准好景不长，在某种条
件下，这些人会把他们的金融资产统统兑现。肖夫恩
( S h o v e n )和切贝尔( S c h e i b e r ) ( 1 9 9 3年)的研究报告表
明，在美国历史上，每一个新生代(且是规模更大的
一代)都有足够的购买力来承接下他们的父辈投资于
养老基金的金融资产。问题是没有足够的下一代来购
买婴儿潮时期出生的投资者所投资的金融资产。因此，
肖夫恩和切贝尔预言，股票与债券的真实价格都将在
2 0 1 0年左右开始下降，因为约在此时，婴儿潮时期成
熟的投资者开始大规模出售他们的金融资产，根据定
义，这种价格下降现象会带来股权风险溢价的上升。
5 . 2 . 4新经济范例：更高的收入与更高的红利
增长率
更高的公司收入及由此而来的更高的红利增长也
起到了降低折现率，从而带来股票价格上升的作用。
这从前文中提到的恒定增长率模型中可很容易地看出：
D1
( 5 - 6 )P=
k-g
因为分母上是折现率和股权成本之差，所以折现
率的下降等价于增长率的上升。在增长率是变量的更
为复杂的模型中，尽管这种反向互补是不完全的，但
是折现率和增长率在以不同比率变化时，仍能保持对
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
称的关系。
如果我们假设折现率下降2 0 0至2 5 0个基点，那
么就可以对9 0年代股票价格上升的现象做出解释，如
果长期来看公司收入有同样幅度的升高，其效果也是
一样的。这里我们需要强调的是，我们所指的增长率
是长期增长率，就是说，是可以永久保持下去的增长
率。由于经济的周期性，实际上公司的收益状况是随
时间而不断变化的，但是短期的变化不是这里要讨论
的问题，式( 5 - 6 )中的增长率是在多个经济周期中所达
到的长期平均增长率，它才是估计潜在经济产出的最
合适的增长率指标。
在第3章中，我们曾指出，长期来看，每股公司
收益的增长率必定与整个经济的增长高度相关。对
于股票价格上涨是由于收益上升所至的解释，激起了
有关美国经济在今后较长的时间内是否能够继续保持
强劲增长势头的讨论。
有必要强调的是，我们这里所说的增长，指的一
定是真实增长率的上升，而不能是名义增长率的上升。
如我们以前所说的，仅仅由于通货膨胀而导致的经济
活动或公司收益的增长对于股票价值的增加作用很
小。因为较高的通货膨胀使得折现率和增长率分别向
相反的方向变化，所以它对于股票价格影响的净效果
这里再次忽略了股票回购的影响，如前面已指出的，股票回
购与股票发行的净效果趋近于0。而这个结论既适用于股票
总额，又适用于每股的情况。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
接近于零。从某种程度上说，通货膨胀还是有一定影
响的，但它是通过诸如扭曲的税收和政策的不确定性
等来体现这种影响的，税收扭曲和政策的不确定均是
伴随高通胀而发生的典型现象，因而由此产生的通货
膨胀的影响是第二位的。
当我们用它来解释9 0年代的牛市时，最基本的问
题就是：我们是否能够合理地推断美国经济的真实增
长率在9 0年代确有显著的增长呢？有很多的评论家认
为确实是这样的。有许多热心的企业领导人，记者和
供给学派经济学家支持这样的观点，认为9 0年代美国
经济的发展是一种新的模式，新模式的基本特征是：
信息技术的广泛应用和国际贸易与国际投资规模的不
断增大改变了经济的基本容量，使经济得以在无通货
膨胀的状态下走上发展之路。在一篇总结论证新经济
模式的文章中，费莱明( F l e m i n g ) ( 1 9 9 7年)写道：
快速发展的技术水平意味着商务过程的重
整，它容许高速发展的生产在一个高速发展的经
济中能够满足需求的增长，改善了的库存管理水
平提高了公司平衡供需的能力。此外，迅速扩大
的国际贸易和国际投资带来了资本市场的全球
化，使得生产能力能够满足全世界的需求。进一
步来看，即便是在紧缩性的市场面前，日趋激烈
的全球性竞争在很大程度上限制了公司应付价格
不断上涨的能力，也限制了公司应付工人和管理
者要求加薪的能力。
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
新模式的问题是它逃避了基本的经济统计问题。
不可辩驳的事实是长期真实的增长率受两个因素决
定：劳动力的增长及单位工人产出的增加。对于这两
个因素，事实正如克鲁格曼( K r u g m a n ) ( 1 9 9 7年)所指
出的：
第一，美国的劳动力现在已不再像婴儿潮时
期出生者加入劳动力行列那几年，以及妇女走出
家门参加工作那几年增加得那么快了。在9 0年代，
就业人口或寻找工作者每年增长的速度仅为
1%；第二，根据官方统计，劳动生产率，即单
位工人的产出，以非常缓慢的速度提高，年增长
率也仅为1%。两者加起来才2%：即经济的潜在
产出能力的年增长率仅为2%。
这些基本的统计数据与新经济模式的假设大相径
庭，以至于后者被迫称这些数据是不正确的。关于人
口增长与劳动力构成，并没有什么太多的文章好做，
因而新经济模式的支持者们把重点放在了劳动生产率
的论证上。他们“感觉”到，由于数字技术为经济生
活带来了革命性的变化，劳动生产率的增长肯定会比
统计数据显示的要快得多。这种思路不肯公平地给予
数字技术以前的革新者们以足够的荣誉。其实计算机
革命并没有什么独特的内容，数不清的其他的技术创
新同样曾经对劳动生产率发生过巨大影响。例如，蒸
汽机、铁路、装配流水线、电气化、电信通讯、汽车
和高速公路系统等等。实际上，克鲁格曼认为这些早
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
期的发明对劳动生产率的影响甚至比数字技术带来的
变革还要大。而且，就算有关劳动生产率增长率的数
据真的有错误，那么这些错误在过去也是存在的。因
此，早期的发明对于经济的影响至少应和现在的创新
对经济的影响是大致一样的。
简单地说，新模式是对于9 0年代美国经济强劲增
长的错误解释。