由于经济活动开发利用了闲置资源，
所以实际产出可以以大大高于2%或3%的增长速度上
升，失业率从超过1 0%下降到4 . 3%，而且劳动力的容
纳能力也在同步增长。但是闲置资源只能开发利用一
次，当经济达到充分就业及满负荷运行的时候，它未
来的增长率就要受潜在产出能力的增长率的限制。因
为潜在产出能力不能比劳动力数量和生产率的增长率
来得更快，由此看来，克鲁格曼认为，长期经济增长
速度就会限制在2%~ 3%之间。
另一种检验新经济模式的办法是将它的预测与大
型经济模型的预测做比较。如我们在第3章中提到的，
W E FA Group和数据资源公司( D R I )都以美国经济的
计量经济模型预测了2 5年的真实经济增长率。这两者
的预测都大体与克鲁格曼对于经济增长速度受到限制
的阐述相一致。在整个9 0年代，由这两家公司分别提
供的2 5年G D P平均真实增长率都是2%左右。1 9 9 7年
1 2月，平均增长率为2 . 1%。这个速度比1 9 5 0年~ 1 9 8 0
年实际达到的平均增长率略低。简而言之，这些计量
经济模型并不支持新经济模式的假设。自然，新经济
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
模式的支持者们会将这个结果归罪于这些经济计量模
型并没有正确地估计到他们所强调的新技术发明的作
用。
前面的论述所要说明的是，公司收入的持久性大
幅增长，不能合理解释我们在1 9 9 8年中期所看到的股
票价格水平，没有有力的经济证据可以支持今天潜在
的生产率增长率要比1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年那段时间的生产率
增长率更高的观点。
在这一点上，新模式的理论其实毫无新意。当经
济形势好时，类似这种新模式的理论就会流行开来。
比如说，1 9 2 9年6月，就是在股市崩溃4个月前，《福
布斯》杂志声称：“在过去的5年里，我们的国家经历
了一个新的工业时代，我们的工业和经济总量的发展
不是用跳跃式前进就能形容得了的，它简直就是以史
无前例的速度在发展。”同样地，在1 9 6 8年1 0月，就
在每股价格跌去6 0%的股票市场大崩溃前夕，《福布
斯》又一次兴奋异常：“由于前1 0年我们所取得的经
济上的成就，我们已经处在一个不同的时代，即使它
不是全新的时代，传统的想法和标准的研究市场的思
路已经不再适用于面前这个真实的世界了。”看起
来，我们现在所说的那个新经济模式，就像所有时代
上演的那一场场重大的游戏一样，现在这一场又开始
重演了。
两处文字都引自“美国泡沫的破灭”，发表于《经济学家》，
1 9 9 8年5月9日，第5页。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
5 . 2 . 5非理性的繁荣：市场被高估了
我们还要讨论最后一种可能性，即1 9 9 8年7月股
市的繁荣仅仅是一个错误。如本章前面所提到的，美
联储主席格林斯潘先生，经常坚定地表示拒绝对美国
金融市场状况做出判断，但连他在1 9 9 7年夏天的国会
报告中也指出，美国的股票市场呈现着的是非理性的
繁荣。随后的一年，市场又上升了3 0%。而格林斯潘
先生于1 9 9 8年夏在向国会的发言中再一次重复表达了
他去年的警告。
根据基本的定价公式(式5 - 1 )，当股票市场上升到
不能合理地推测出未来红利现值的水平时，就会发生
股价高估的情况。但这种情况是怎么发生的呢？如果
股票价格到了这么高的水平，那么有经验的投资者就
要开始出售股票，这样做空头就会使股票价格重新回
到由式( 5 - 1 )确定的水平上。然而，这个策略有个问题。
1 9 9 2年秋天，我与著名的(也许是无名的？)高收益债券
承销商迈克尔·米尔肯(Michael Milken)一起在加利福
尼亚大学教课，课堂上，我们开展了普通股与高收益
债券的相同与异同的讨论，对此米尔肯作了以下评论：
我总是喜欢投资于高收益债券而不喜欢投资
于股票，我的理由是，对于你们，如果你们的投
资获得了股票收益的高额回报，那么市场不得不
认识到你们的判断是正确的。但如果我发现一只
被高估的股票，我就会做空头销售出去，这样我
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
就赚不到任何钱了。实际上，在市场接受我的判
断之前，我还可能赔钱呢。另一方面，如果我发
现了一种高收益债券，而且我认为它现在的价格
是比较便宜的，那么只要我买了债券，就立即开
始获得它的高收益，不管其他人认为这是否真是
一项高明的投资。而且，即使市场从未接受我的
高见，我也将获得高收益直至债券到期。而至于
股票，只有到市场承认我的判断是对的那天，我
才能赚钱，但谁知道我得等到啥时候啊？
米尔肯所指出的问题可由持有期收益定义的数学
表达式来解释，我们还记得持有期收益是由下面的公
式表示的：
(P-P+D)
10
持有期收益=( 5 - 7 )
P
0
由于现在的价格P是已知的，在未来时期(比如
0
说，一个月或一个季度)的红利分配大体也是已知的，
持有期收益中最主要的不确定性因素是下一期的价格
P。即使股票价值在很大程度上被高估了，但只要下
1
一期它被高估的情况更严重，也就是说，如果P上升，
1
那么卖空头的投资者仍然会遭受惨重损失。而且，以
后各期也都会不可避免地发生相同的情况。这表明短
期投资的关键不在于能够确定证券的真实价值，而在
于准确地预知下一期P的价位。自然，这个预期又反
1
过来依赖于投资者在第一期末时对P的预期，约翰·
2
梅纳德·凯恩斯( 1 9 3 6年)在总结这个论点时这样说
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
道：
实际上，大多数人(职业投资者)最为关心的不
是一项投资在其整个生命期内是否有可能获得大
量收益，而是预测在短时间内公众对于这项投资
估价的变化的情况。他们关心的不是这项投资对
于某位购买者来说是否值得“持有它”，而是市场
在三个月或一年的时间里，在大众心理的影响下
会对这项投资的价值有个什么样的定位(第1 5 5页)。
凯恩斯又将投资比喻成一场特殊的选美比赛，其
目的是为了挑选出胜利者，而不是选出最漂亮的女
人：
并不是要选出某人心目中最漂亮者，甚至也
不是要选出平均意见认为是最漂亮者. . . . . .我们是
要把注意力放在预测平均意见将会是怎样的平均
意见上。
数理经济学家们指出凯恩斯提出的那种思维会导
致一个循环论证，或说他的想法只是个“泡沫”。
投资者今天购买一只股票不是因为相信它的价值被低
估了，甚至于也不是因为相信其他投资者认为这只股
票被低估了，而是他们相信在月底时，平均的投资者
将会对股票的估价更高。只要这种信念可以自我保持
下去，也就是说，只要P的最终结果确实大于P，投
10
资者就会继续购买这只股票，即使他们相信现在股票
的价格早已高于其应有的价值了，他们也会照买不
举例请见贝茨德和格罗斯曼（1 9 8 8年）。
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
误。
然而泡沫注定是不稳定的。因为泡沫使股票脱离
了基本的价值，只要预期下一期的股价还会上涨，就
总是要产生泡沫。一旦预期改变，价格就会迅速回落。
尽管存在着泡沫起伏的不稳定性，还是有证据表明它
使金融市场的行情发生了不同程度的上涨。最著名的
金融泡沫是多次再版的迈克凯( M a c k a y )著作( 1 8 5 2 )中
提到的，书名叫做《异常普遍的选择—公众的疯狂》。
迈克凯在其中描述了密西西比计划、南海泡沫和荷兰
人的郁金香疯狂。在这三个案例中，郁金香疯狂大概
是最有名的金融泡沫案例。在1 7世纪的荷兰，荷兰人
对郁金香的喜爱达到了疯狂的地步。就像迈克凯所描
述的：
1 6 3 4年，荷兰人为了得到郁金香而达到了
如此狂热的地步，以至于忽视了正常的基础工业，
全国的人甚至是最底层的乞丐也在从事郁金香的
买卖。投机者是如此迫切地想得到郁金香，以至
于有人花钱雇人种植1 2英亩的H a a r e m郁金香。