这种人不是绝无仅有，另有人倾其所有换得一支
黑红色的蝴蝶郁金香。然而，这种狂热不可能持续下
去。随着时间的推移，人们开始害怕他们将不能以更
高的价格再次出售泡沫。1 6 3 6年，泡沫破灭，如同迈
克凯记述的：
最终，谨慎的人们开始看出这场愚蠢的闹剧
不能再继续下去了。富有的人不再购买郁金香种
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
植在他们的后花园中，而是以更高的价格将花卖
掉赢利。可以预见，最终总会有人因卖不出去而
惨败收场，并永世不得翻身。这时信心被摧毁了，
全国性的恐慌在交易者中蔓延开来。
以上荷兰在1 7世纪的教训，与我们这里分析的
2 1世纪主要工业国的股价水平上升有何相关性吗？最
近日本的经验告诉我们，答案是肯定的。日本发生的
情况非常有戏剧性，我们可以肯定地说日本经济中有
泡沫，即使按照数理经济学家的定义，那算不上是真
正的泡沫。日本股票市场的上下波动值得认真研究，
因为它对于理性定价问题提出了尖锐的挑战，它所提
出的问题也同样值得美国市场认真思考。
为了描述日本的经历，图5 - 4 a比较了从1 9 7 0年1
月到1 9 9 7年1 2月间，投资1美元于日本股票和投资1美
元于标准普尔5 0 0的收益增长的对比情况。日本的数
据以摩根斯坦利国际资本指数为基础。取自美国、英
国、德国和日本的主要股指的月数据在附录5 A中。我
们使用了这一指数而没有使用知名度更高的日经指
数，是因为这个指数是以股价市值为权重计算的。像
道琼斯工业平均指数一样，日经指数是以股价为权重
计算的指数，因而它们不能反映某个实际组合的投资
业绩。另一方面，摩根斯坦利指数与标准普尔5 0 0指
数是可比的，因此它是一个更合适的选择。从实践的
角度来看，这两个反映日本市场业绩的指数几乎是相
同的。
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
60
50
40
30
20
10
0
时期
标准普尔500日本指数
a)
250
200
150
100
50
0
时期
标准普尔500拟合日本指数
b)
图5-4 投资1美元于美国股市与投资1美元于日本
股市的增长情况比较( 1 9 7 0年1月至1 9 9 7年1月)
a) 指数对照b) 指数拟合
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
图5 - 4 a得出的日本股票的收益是以美元计算的。
这意味着它是由两个因素决定的。第一个因素是以日
元计算的在持有期内指数所包含的日本股票所获得的
收益；第二个因素是日元和美元汇率的变化。更明确
地说就是，日本股票持有期内的美元收益是由下列关
系式确定的：
美元收益= ( 1 +日元收益)
×( 1 +汇率的变化百分比)-1
我们用美元来表示日本股票的收益是为了使它能
够以美国投资者的观点，将日本的股票市场直接和美
国的股票市场业绩进行比较。然而，日本市场的行情
走势并不是由汇率的变动导致的。用美元和日元两种
货币衡量，都可以明显地看到日本股市崩溃的迹象。
在第2章中我们曾提到过，尽管美国股市历史上
曾经出现过股权风险溢价很高的情况，但在1 9 7 0年1
月到1 9 8 8年1 2月期间，投资于日本股票的收益仍然比
投资于美国股票的收益高，这一点从图5 - 4 a中也可看
出。投资1美元于美国股票到1 9 8 8年1 2月时增长为
6 . 6 5美元，同样的1美元如投资于日本股票，1 9 8 8年
时会得到大约5 4美元。1 9 8 9年日本股票价格上涨幅度
如此之大，以至于尽管美国的经济总量远远超过日本，
但日本市场的总价值竟然超过了美国市场的总价值。
到1 9 8 9年1 2月，若以股票市场价值来衡量，日本电报
电话公司已然成为全球价值最高的公司。
按照公司收益和红利的标准计算，日本股市之高
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
已达到了另人恐怖的地步，日经指数的市赢率已总体
上升到7 0。在许多情况下，日本股市中领涨的几只
股票的股票价格与公司收益的比值竟超过了1 0 0。而
日经指数的红利支付下降到了1%以下。
1 9 8 9年，日本股市的疯狂上涨终于停止了。可
能就是这个原因，投资者失去了在持有期内依靠股价
上涨获得利润的信心，他们开始抛出股票。不管怎样
解释，泡沫在1 9 9 0年终被击破。在那一年中，日本股
票价格无论是用日元衡量还是用美元衡量都下跌了
5 0%。然而，与美国1 9 8 7年股票市场崩溃后的形势不
同，日本股市没能恢复到原有水平。股票价格涨涨落
落，令人琢磨不定，但总趋势是下降的。即使包括再
投资的红利，如图5 - 4 a所示，1 9 9 0年大崩溃后的日本
股市，投资于日本股票的1美元，到1 9 9 7年1 2月也只
剩下0 . 8 5美元了，这还没包括通货膨胀的调整。总的
来说，不包括红利的股票价格水平，在从1 9 8 8年1 2月
到1 9 9 7年1 2月9年期间下跌了近6 5%。从美国的历史
看，也只有1 9 2 9年那场从股价高峰跌落进入持久、严
重的萧条，直到1 9 3 8年中期这段股市可与之相比。然
而，就是这个比较也是有问题的，1 9 3 3年底，美国股
票价格已经开始走上渐渐回升的道路。到1 9 3 8年中期，
股价已远在1 9 3 3年的水平之上。与之相反，日本股票
日本公司使用的收益报表的方式与美国公司所使用的有所不
同。佛伦奇和波特巴( 1 9 9 1年)证明了这种差异使得日本公司
的市赢率看起来比美国公司的市赢率要高，然而，市赢率达
到7 0，这对于日经指数来说，也的确是太高了。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
价格始终未得以恢复，到1 9 9 8年，每一只股票都受
1 9 8 9年大崩溃之害而遭受损失。
日本股市的崩溃，抹掉了自从1 9 7 0年以来它与
美国股市相比所取得的一切成就，图5 - 4 a说明，到
1 9 9 7年1 2月，标准普尔5 0 0指数赶上了日本指数。不
管投资于美国股票还是日本股票，1 9 7 0年1月1美元在
标准普尔的投资，在1 9 9 7年1 2月增长为大约3 0美元。
还有另一种理解日本股市崩溃的深度与广度的方
法，假设1 9 8 8年1 2月大崩溃之前，一个聪明的投资者
退出日本股市而将资金转投于标准普尔5 0 0。图5 - 4 b
表示了这个投资者从1 9 7 0年1月以1美元进入日本股市
到1 9 8 8年1 2月退出，又转向美国股市的投资变化情
况，到1 9 9 8年1 2月,他可获得价值2 3 6美元的组合资产。
这几乎是单独投资于美国或日本股市所获收益的8倍。
如果不使用非理性定价概念，我们就很难解释日
本股票市场所发生的经历。如果1 9 8 8年的价格是合理
的，为什么到了1 9 8 9年会下跌5 0%？为什么到现在为
止股票价格还不能恢复到原有水平？如果现在的价格
是合理的，那么8 0年代末日本股票价格是怎样上升到
那种骇人的高度的呢？在一项综合性的研究中，佛伦
奇和波特巴( 1 9 9 1年)试图解释这些问题。应用式( 5 - 1 )，
他们想探讨日本股价8 0年代末的迅速上升和1 9 8 9 ~
1 9 9 0年的狂跌的原因，这个原因是对未来收益预期的
下降？还是资本成本的上升？尽管他们发现了一些证
据表明收益的预期和资本成本确实都有所改变，但是
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
这种改变的程度与股市剧烈波动所要求的程度相比太
微不足道了，不足以解释股价的升降问题。最后，佛
伦奇和波特巴( 1 9 9 1年)得出结论：“我们不能单独地
使用股票收益或预期增长的变化来解释最近日本股票
市场的大幅波动，因为那些变化的幅度没有大到能说
明问题的程度。”(第3 3 7页)
在美国股票价格波动的历史上也充斥了这种
难以解释的现象。最好的例子自然是1 9 8 7年的大
崩溃。