1 9 9 8年2月2 7日，在亚特兰大联邦储备银
行会议上，美联储主席格林斯潘在试图解释这次
大崩溃时说：
1 9 8 7年1 0月1 9日，美国股票市场上经历了
一天内股价下跌2 0%以上的突发性灾难，使用基
本的长期确定股价的方法，根本不可能对那一天
股票价格的如此巨变做出合理解释。如果那仅是
一种前期变动的惯性的反映，就不可能出现如此
强烈的市场恐慌。这种突变的现象说明存在着一
条有标记的信心分界线。当超过这条分界线时，
价格就发生迅速下滑，在市场达到稳定之前，这
种迅速下滑的趋势可能会破坏长期均衡。
格林斯潘认为，理解佛伦奇与波特巴所说的预期
收益变化程度，还不足以解释日本股票价格的变动，
这一点非常重要。我们再回过头来看看式( 5 - 1 )，这个
式子表明，如果折现率k的变化足够大的话，则价格
的任何变化都可以解释为折现率的变化，这仅仅是一
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
个替代的问题。在价格水平和预期的未来红利流既定
的情况下，我们可以解出使式( 5 - 1 )成立的折现率k，
佛伦奇和波特巴很清楚这一点，但他们在那里想要告
诉我们的则是另外一些事情。他们认为，要求收益率，
即理性经济模型中的红利流，这个红利流的改变，既
是利率变化的原因，又是普通股风险变化的原因(因
为它的变化会带来股权风险溢价的变化)。他们的结
论是，利率和普通股风险都没有发生足够大的变化。
但是，在日本股市崩盘前后的两个k值是不同的，崩
盘前的k值低，而崩盘后的k值高，二者之差就是股权
风险溢价增加的结果。佛伦奇和波特巴的意思是，这
个增加值与理性的经济理论所推测出的值并不一致。
在短期内k所发生的巨大幅度变动肯定有某些情绪上
的因素在其中起了重要作用。正是由于这些情绪上的
因素，使得k要么在崩盘前过低，要么在崩盘后过高，
要么既在崩盘前过低又在崩盘后过高。
这些结论使得我们对股权风险溢价和股票价格水
平的讨论变得模糊不清了。股票价格的每一点变化都
可以解释为风险溢价的变化，这其中的关键是为什么
风险溢价会发生变化，而对此的解释又数不胜数。如
果金融理论不能解释变化的原因，就像佛伦奇和波特
巴对日本股市案例的研究一样，那他们则认为，可选
择其他的方法。例如，在这章中，用投资者理念的变
化和投资者人口结构的变化来解释美国股市风险溢价
的下降。此外，投资者心理情绪上的变化总能成为一
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
个可能的解释。就像格林斯潘主席所提到的，投资者
的心理可以从过度的悲观转向非理性的乐观，这样股
权风险溢价和股票的价格也会随之发生同样变动。
风险溢价、折现率和股票价格水平之间的关系还
有另外一个方面，折现率的下降意味着某项资产来源
于未来收入部分的价值上升。当人们的心理因素发生
变化时，很多因素都会发生改变，因此未来的收益更
是难于确定的。我们再来听一听1 9 9 8年2月2 7日美联
储主席格林斯潘先生在亚特兰大联邦银行会议上的讲
话：
……为什么这些事件(市场崩溃)的到来是如
此的突然，以至于事前半点征兆都没有呢？当然，
股票市场承受的风险越大，或者说，用于计算未
来收益的折现率越低，由可预见的未来需求所驱
使而造成的现在的产出所占的比例就越大。这样，
在这个条件下，市场受到未来预期需求的变动和
市场向相反方向运动的趋势的影响而导致突然崩
溃的可能性将会大大增加。
尽管格林斯潘这么说，经济学家们对于用心理来
解释股权风险溢价和股票价格水平还是持非常怀疑的
态度。电视台的财经记者们说过多少回类似“由于俄
罗斯事件使得投资者失去信心，导致股票市场大幅下
跌”的言论呢？且不说这些言论毫无经济分析，经济
学家们还会质问这些记者们，你们是怎样衡量投资者
的信心的，难道不是用股票价格来衡量的吗？然而，
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塞勒( 1 9 9 3年)经研究后警告说，滥用心理因素解释股
价并不能说明使用心理因素来解释这些现象就完全是
错误的。我们再回过头来看看日本股市，很难说大众
的心理情绪方面的变化与股票价格的剧烈变化毫无关
系，但这些关系所发生的影响是相当隐蔽的。1 9 8 8年，
富有经验的投资者并没有完全接受那种说日本股票市
场价格处于高位是心理泡沫的观点。相反，日本股市
的情景还被看作是日本经济奇迹和日本管理者高水平
管理技能的体现。实际上，当时日本很多公司都相当
自豪，大量的书籍介绍美国人是怎样模仿日本的管理
技术从而成为美国最成功的企业家的。更有甚者称
日本经济已经进入了“新纪元”，或说是新模式。这
些语言在当时是非常流行的。
1 9 9 8年底网络股票的表现给了人们一个非理性
繁荣的例子。1 9 9 8年7月到1 9 9 9年1月期间，主要的
网络股票价格疯长，最大的网络图书经销商亚马逊的
价格上涨了将近5倍，雅虎也上涨了差不多同样的幅
度。其他的网络公司，例如E - b a y、A O L、E a r t h - l i n k
和E x c i t e也几乎上涨同样的幅度。这些都发生在大盘
没有什么明显变化的时候。
从基础定价的角度看，这些股票价值的大幅上涨
是无法解释的。公司收益并没有发生原来未预料到的
大幅增长，相反，大部分公司还处于持续性的亏损状
态。尽管在这期间公司的收入确实有所增长，但增长
例子请见乌奇（1 9 8 2年）。
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基本只与预期同步。而且，这期间也没有发明什么新
的技术，简单地说，对于这些公司来讲，没有出现什
么新信息让我们会预测这些公司的价值将发生5 0 0%
的上升。
金融报刊上提出了一种解释，认为网络股票的跳
跃式上涨是一种人为的现象，是由于网络股票的交易
者非理性的乐观态度所致。多数大资本化的公司股票，
如通用电气等，都主要是由机构投资者持有并交易的，
而1 9 9 8年下半年网络股的交易数据则呈现一种完全不
同的模式。特别明显的是，占统治地位的交易方式是
大量的小额交易者通过网上经纪人公司代理交易。由
于多数网络公司在外发行股份相对较少，而且由于大
部分机构投资者不愿意持有股票的短头寸，因此是数
以千万计的在线交易者的巨大需求促使了网络股票价
格的疯狂上升。
然而，在日本股市那种情况下，这种疯长的价格
将会导致同样幅度疯狂的暴跌。网络股票也逃不脱同
样下场。在1 9 9 9年1月的一周内，包括亚马逊、E - b a y
和雅虎在内的主要网络股价格平均下跌了近5 0%。
在日本股市和网络股票这两个例子之间存在着一
个很重要的区别。日本股市的变动是由股权风险溢价
的变化所导致的，而网络股票与风险溢价没有什么关
系，虽然看起来不大像是这种情况，但很有可能就是
这样。根据定义，股权风险溢价的变化会导致整个市
场发生变化，尽管对于每只股票或股票组合来说，它
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的影响方式不同，但相对于市场总体的改变来说，影
响方式上的差别是非常小的。因此，股权风险溢价的
变化不能解释一股票组合相对价值的大幅上升或下
跌。导致网络公司股票价格先猛涨后猛降的原因必然
是一些独特的东西，是一些投资者对于那些网络公司
的某种独特感觉。
5 . 3总结
从基本定价公式中可很清楚地看出，有三种方式
可以解释通常的股票价格的变动，以及美国股市在9 0
年代的繁荣。第一种方式是股权风险溢价的理性变化。
为解释9 0年代发生的风险溢价的下降曾提出过多种假
设，这其中包括普通股风险的下降、投资者对于股票
的风险与收益关系理念的变化及投资者人口构成的变
化。但这其中没有一个假设完全与现实的数据相符。
风险变化的假设根本就不能成立，投资者理念的改变
虽然表面上合理，却存在着一个时间差异问题。最有
力的解释是投资者人口构成的改变，但在时间上它也
与实际发生的情况不吻合。
对于公式中的分子，有学者假设说较高的股票价
格可以解释为是由公司收益和红利的高增长率所支持
的，但这种新模式的概念被彻底否定了。