很
大程度上，这个观点取代了大萧条时期留给人们深刻
的股市悲惨的景观，使人们普遍接受了投资于股票是
明智选择的观点。因此，毫不奇怪，大多数9 0年代的
投资者同意西格尔( 1 9 9 8年)的建议：“股票应该在所
有长期金融产品的组合中占据绝对优势的地位……基
于历史数据的计算，即使是最保守的投资者也应当把
大部分金融财富投资于股票。”(第2 8 3页)
我在洛杉矶加利福尼亚大学( U C L A )给M B A上投
资和金融课时的调查说明了投资者对西格尔结论的接
受程度，这项调查超出了我个人经历过的范畴。当我
于1 9 7 9年开始受雇于该校当教授时，学校有两个养老
基金：一个是投资于固定收入证券的基金，另一个是
投资于股票的基金。学校容许员工自行选择他们所交
纳的养老金到两个不同基金的比例，其选择的范围是
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
将0%、2 5%、5 0%、7 5%或1 0 0%的养老基金投资于普
通股基金。根据伊博森数据，我决定将1 0 0%的养老
基金投向股票基金。在那时，这个举动看起来是非理
性的，以至于管理中心的工作人员认为我是填错了表
格。当我向他们确认自己确实打算将1 0 0%的养老金
投向股票基金时，我被反复询问了好多遍以使我明白
我到底在做什么。当我向他们表明我所做的决定是源
于我作为一名研究金融市场的学者的思考时，他们才
明白我没有犯投机性的错误。
我发现这次经历实在有趣，所以开始询问学生们，
如果他们身临其境会做出怎样的选择呢？在1 9 7 9年
时，在我的投资学课程中的5 5名学生中只有1人同意
将1 0 0%的基金投于股票，另有6人同意投资7 5%于股
票，部分人表示沉默。这说明，无疑，许多学生还记
得1 9 7 3年到1 9 7 4年石油危机时，股票价格扣除通货
膨胀因素后下跌幅度超过5 0%的情景。在随后的时间
里，随着伊博森数据逐渐侵入学生脑海，以及股票价
格的持续性高攀，人们的观念也开始改变。到9 0年代
初，几乎一半的学生选择1 0 0%地投资于股票基金。
最近的一次调查是在1 9 9 8年春天进行的，对股票市场
的乐观情绪达到了创纪录的水平，6 0名学生中有4 2位，
即全班7 0%的学生选择了1 0 0%地投资于股票基金。另
外1 8个学生选择了7 5%。没有一个学生愿意将5 0%的
养老金投资于固定收入的债券基金。当问及他们为什
么自愿将如此高比例的养老金投资于股票时，同学们
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
普遍引用伊博森关于股票和债券长期收益比较的数据
来给予说明。
伊博森数据广为流传，并被普遍接受，所以我们
有理由假设今天的投资者们与他们大萧条时期的父辈
们有着截然不同的投资理念，今天的投资者认为投资
于股票所带来的收益从长期来看大于投资于固定收入
债券所带来的收益。由于观念上的变化，使得对于股
票的需求相对于对债券的需求来说，有了较大的增加。
而这种情况也会导致股票的风险溢价相应下降。假设
这种新观念所带来的影响在9 0年代以后才体现出来，
那么因此而发生的后果就是从那时起风险溢价开始下
降。
除了伊博森数据之外，经济的发展也改变了投资
者对于通货膨胀和衰退所导致的风险的看法。在大萧
条和其随后的一段时间里，股价实际的下跌和股价因
受关联影响而下跌都被普遍看作是投资风险的重要特
征。如果这个风险是衰退，那么高等级的固定收入证
券就是规避风险的理想投资工具。不仅是因为证券能
够使投资者的收益在任何经济状况下都固定不变，而
且，如果由于衰退导致通货膨胀率出人意料的下降，
证券的真实收入还有可能上升。如我们在第2章中提
到的，通货膨胀和衰退的相对投资风险随着金本位制
度崩溃而开始改变，将货币供给的增长与黄金储备脱
钩对经济造成了两个重大的影响：第一，它使中央银
行通过增加货币供给的办法更有能力战胜衰退，削弱
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
了类似3 0年代发生的经济萧条所带来的风险；第二，
它揭示了人们对于通货膨胀的一个通常的偏见，并说
明政府的腐败是造成严重通货膨胀的原因。两个影响
的综合性结果是使衰退的投资风险减小，使通货膨胀
的投资风险增大。
由于存在着发生未被预期的长期通货膨胀加速到
来的可能性，这就使投资者面临着一个新的、重要的
风险。突然间，名义收益率固定的证券变成具有潜在
的高风险性的投资。在德国、日本这类主要工业国家，
由于存在着通货膨胀，债券持有者已不复存在了，而
另一方面，股票却被证明是相对可以免除通货膨胀影
响的投资，至少在长期来看是这样。
从投资者的角度来看，现如今主要的投资风险是
通货膨胀而不是经济衰退，对此的认识增加了投资者
对股票的需求，这种需求至少比对长期固定收入证券
的需求要大。事实上，这些有关通货膨胀的新信息与
表1 - 2所示的长期持有期的结果没有什么关系。投资
于普通股胜过投资于长期债券的一个原因是，将股票
与债券相比，前者更能较好地规避通货膨胀所带来的
风险。
我们原来的投资者已经改变了在普通股与固定收
入证券在风险—收益问题上的看法，并倾向于投资股
票这一假设，与美国居民持有股票数据的变化趋势也
是相吻合的。在1 9 2 9年股市大崩溃前夕，只有3%的
美国居民直接或间接地持有股票，到了1 9 8 7年夏天，
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
这个数字上升到了2 5%，而到了1 9 9 7年底，近半数美
国居民以各种形式持有股票。尽管人数增加的成绩
有一部分应归功于共同基金和其他机构投资者开拓市
场的努力，但如果美国居民仍对股票抱有1 9 3 1年钱伯
林和海表达的那种怀疑态度，则任何开拓市场的努力
也不会奏效。
听来可能令人惊异，改变投资者理念的假设经历
了一个时间问题。伊博森与希克福德的文章发表于
1 9 7 6年，伊博森的数据是在1 9 8 5年后才开始广为流
传的。1 9 8 5年，美国投资者也已经历了一场拉锯战式
的严重通货膨胀，那么为什么他们要一直等到1 9 8 8年
才开始改变他们对于股票投资的理念呢？为什么这个
过程能不走样地持续到了9 0年代呢？在一个有效的市
场上，我们假设投资者对新信息的反应是非常迅速且
彻底的。一种可能的解释是投资者都是1 9 8 7年股市灾
难中的过来人，那场灾难使投资者们坚信股市从一个
水平调整上升到另一个高峰可在很快的周期内完成。
这种经验对伊博森数据的含义做了注解，伊博森数据
证明的是，在长期中，股票是安全性很高的投资，尽
管短期中它会出现剧烈波动。遗憾的是，这个解释并
没有完全解决这个时机选择的问题。到1 9 8 8年，股票
已彻底从灾难中复苏，甚至于比灾难前的股市表现更
好。在一个有效的市场中，价格应该能够迅速反映投
关于持有股票居民数据的统计来自《经济学家》，1 9 9 8年8月
8日，第1 5页。
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第 208 页
股权风险溢价：股票市场的远期前景
资者从股市灾难中学到的所有知识。投资者在1 9 9 4年
究竟得到了什么样的新信息，使他们进一步改变了投
资理念，并使得在随后的两年半内股价上涨了一倍
呢？
我们关于改变投资者理念因而引起股权风险溢价
下降的假设，必须基于理念改变所发生的重大影响这
一条件，有直接证据表明投资者人口结构发生了变化。
只要涉及到金融资产的投资，大多数投资者的投资年
龄是4 0岁到6 0岁之间。在这个年龄段里，收入处于最
高峰，抚养后代的花费开始下降，住房贷款大多已还
清，持有资金的目的主要是为了退休后的养老消费。
1 9 8 6年，第一代婴儿潮时期出生的人们，即出生于
1 9 4 6 ~ 1 9 6 4年的人们，都到了一生中进行最大规模金
融投资的年龄，他们开始向各种金融资产上倾注资金。
很多分析家认为，大量资金流入金融市场导致了金融
产品价格的上升，这是9 0年代所特有的现象。这使得
对以长期国库券为衡量标准的股权风险溢价的影响变
得多少有些难以捉摸，一方面，较高的股价和较低的
预期收益率意味着较低的风险溢价，而另一方面，较
高的债券价格又意味着较低的利率和较高的股权风险
溢价。