计算标准差时既使用了真实收益，又使用
了名义收益，因而这一描绘的图景是完整的。图形描
绘出前面我们以月计算的变化的各个点，而名义和真
实收益率二者间的差别非常小，两条曲线的轨迹基本
重合。这种情况说明，影响股票收益的短期变量的因
素不是通货膨胀。
从图5 - 3可看出股票价格有一个巨大的向下波动，
但它发生的时间不能解释股票价格水平在9 0年代的跳
跃式变化。这次波动的下降阶段发生在大萧条的谷底
到第二次世界大战结束之间。然而从那时起往后，上
下的波动轨迹就再也看不出什么明显的规律了。更重
要的是，我们用图5 - 3与图5 - 2和图5 - 1进行比较，会
发现股价的高低与公司收益或红利的变化并没有什么
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
显著联系。例如，在9 0年代早期，当股票市场的再次
波动达到战后最高水平的时候，红利收益相对较低而
市赢率却相对较高。
从某种意义上说，股票价格和波动性应该存在一
定关系。有研究表明,这两者之间的关系往往是由价
格的变化导致了波动性的变化，而不是相反。特别要
提到的是，布莱克( B l a c k ) ( 1 9 7 6年)证明当股票价格下
降时，公司的杠杆效应更加明显，这就增加了波动性。
然而，大量的研究发现，由股票价格的下降导致的波
动性较大，这一点并不就意味着会有更高的预期收益
(例如，会有更高的风险溢价)。就像我们前面所提到
的，详细的分析并没有发现存在任何市场波动性与预
期收益变化相关的迹象。
与消费的协方差对研究这两者之间的关系也没有
太大用处。第一，如我们在第4章中所指出的，协方
差对于解释任何水平的风险溢价的作用都太微小；第
二，没有证据表明股票市场价格高时协方差较低。事
实上，消费增长与股票市场收益的协方差一直保持在
约0 . 2 0左右。
总之，风险下降，或市场收益波动性的关系，或
市场收益与消费的关系都不能用来解释9 0年代股票价
格的飙升。
5 . 2 . 3投资者的变化和投资者人口结构的变化
投资者自身特性的变化也可以用来解释股票价格
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
的上升。最大的可能性是投资者的风险厌恶程度降低
了，这一假设的缺点是找不到强有力的证据来证明这
一点。尽管我们可以很容易地对人们的变化做出种种
假说，但要取得具体体现，如风险厌恶程度这种难以
观察特点的数据则是非常困难的。而且，从一个精心
设计的实验中我们也发现，受验者的风险厌恶程度并
没有随着年代的变化而发生明显的改变。请记住，风
险厌恶衡量的是人们对风险的反应，而不是人们对风
险的估价。大概人在这方面的基本特征决定于他童年
的经历与遗传基因的相互作用，这是种极其复杂的相
互关系。每一代人群的风险厌恶程度的差别范围都相
当大，一些人选择了飞行员的职业，而另一些人连汽
车都不敢开。但就人口总体的平均水平看，没有理由
认为这一代人的风险厌恶程度与上一代人有什么差
别，更无道理认为不同时期人们的风险厌恶程度大于
同一时期内的不同人群的风险厌恶程度。由于这个原
因，风险厌恶程度改变的假设是不能成立的。
不同于平均的风险厌恶水平，投资者获取信息的
能力和投资者对风险做出评价的能力在不同时代是具
有非常大的差别的。在大萧条时期长大的一代人，
至今对股票价格跌落8 5%的灾难性事件记忆尤新。而
且，他们还一直处于处处渲染股票风险的氛围之中。
很容易将改变对投资风险的理念与改变对风险的厌恶程度相
混淆，因为二者都同样对投资行为发生影响。在对待普通股
风险的态度上，风险厌恶的降低与投资风险理念的增加都会
导致投资者在其证券组合中加大普通股的投资比例。
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例如，投资银行家劳伦斯·钱伯林( L a w r e n c e
C h a m b e r l a i n )再三地发出警告：“就长期投资来说，
投资于股票并不比投资于债券更好，因为股票根本就
不是投资行为，而是投机行为。”
在大萧条过后的几年里，没有人做过对股票收益
抵消近期内人们对于股票恐惧心理的研究，而到处都
充斥着类似钱伯林这样的专家的警告。尽管股票市场
在2 0年代的运行良好，但没有迹象表明经过了这么长
的时间，股票市场已经从类似大萧条这样的灾难中恢
复过来，其收益业绩超过了固定收入证券的业绩。
随着衰退年代的一代人渐渐变老和亲身经历市场
崩溃体验的逐渐淡化，投资者获取信息的方式有了两
个重要的改变：第一，市场从衰退中恢复过来，且持
续上升不断地突破原来的纪录，未经历过衰退年代的
年青投资者们亲临股市的体验，与他们的双亲那一代
截然不同。
第二，开始出现有关股票价格长期趋势的、综合
全面的研究。在1 9 3 9年，考尔斯( C o w l e s )出版了一本
详细论述股价行为的著作，他精心设计了一个价值权
重指数，以此为基础分析从1 8 7 1年到1 9 3 8年股票价格
的变化。然而，由于存在着3 0年代初股票市场噩梦般
的表现，考尔斯的研究也并没有使股票成为特别受人
欢迎的香饽饽。沿着相同的思路，艾特曼( E i t e m a n )和
史密斯( S m i t h ) ( 1 9 6 2年)也发表了他们有关普通股交易
收益的研究成果，他们的研究表明，从1 9 3 6年到
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1 9 6 0年，对普通股的投资所获得的收益，要远远大于
在长期债券上的投资收益。然而，这项研究由于没有
把大萧条开始后的灾难性年代包括在内而受到批评。
随着芝加哥大学证券价格研究中心( C R S P )的成
立，关于股票价格行为学的研究逐渐热了起来。研究
中心成立的同时，其首届主任詹姆斯·洛里( J a m e s
L o r i e )与劳伦斯·费西尔(Lawrence Fisher)(1964年)合
作发表了一篇文章，文章分析了普通股在1 9 2 6 ~ 1 9 6 2
年间的收益状况。他们两人的研究成果很快成为学术
上的典范，并在1 9 6 5年出版有关专著。伊博森和希克
福德( S i n q u e f i e l d ) ( 1 9 7 6年)采用了C R S P的数据，扩展
了洛里和费西尔的研究工作，发表了题为《股票、短
期国债、长期国债与通货膨胀：年度历史收益状况分
析( 1 9 2 6 ~ 1 9 7 4年)》的文章。这篇文章大受欢迎，以
至于伊博森竟就此成立了一家咨询公司，专门监视长
期股票市场业绩的动向。这家公司，即伊博森协会,
每年出版一本题为《股票、短期国债、长期国债和通
货膨胀》的手册，年年不断更新扩展伊博森和希克福
德最初的研究成果。实际上，所有主要的机构投资者
和他们的大客户都从伊博森协会购买股票市场的历史
数据(以下将这些数据简称为伊博森数据)。由于成功
推出了专著及伊博森数据被全国的商学院普遍采纳，
我们在第2章中所提到的那一套历史平均值对于所有
有经验的投资者来说都已经是普通常识了。最后，西
格尔( 1 9 9 8年)在他最为畅销的专著中，以施沃特
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( 1 9 9 0年)的研究为基础，重构了向上追溯到1 8 0 2年的
股票收益历史数据。如同我们前面提到的，他发现，
尽管股权风险溢价没有伊博森时期那样大，但从1 8 0 2
年到1 9 2 5年仍然达到4%。
被广泛接纳的伊博森数据带来了与钱伯林
( C h a m b e r l a i n )和( H a y ) ( 1 9 3 1年)对股票收益的截然不
同的观点。伊博森数据表明长期的股票投资是高度理
性的，而并非疯狂的投机行为，投资于股票并没有很
大的风险。伊博森数据还表明，在一个相当长的时期
内，投资在股票上的收益是持续的，且显著地高于投
资在按固定收入计算的短期和长期证券上的收益。