很明显，由
于通货膨胀的影响，所以使用历史成本计算是错误的，
但仅仅对通货膨胀进行调整也不能完全解决问题。因
为公司资产价值还会受到其他一系列因素的影响而发
生变化。然而，对评估市场的相对水平来说，Q比
率的测量误差可能也算不上什么大问题。尽管测量问
题使我们很难计算托宾Q的水平，但只要测量的误差
在一段时间内相对稳定，则对Q值变化的分析，仍可
为我们提供一个评价股票价格高或低的有效方法。采
用了这一原则，西格尔( 1 9 9 8年)的研究表明，在
1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，托宾Q的平均水平是0 . 7 2，在这段
时间内，9 0%的Q比率是在0 . 4 0 ~ 1 . 3 5之间，通过比较，
到1 9 9 7年底，Q比率的最高值超过1 . 6 0。
由于可以将G D P转换为公司资产的收益，因此股
票市场价值与G D P的比值可成为估算股票价格高低的
另一种方法。在1 9 2 6 ~ 1 9 9 6年间，这一比率的平均水
平是0 . 5 4。直到1 9 9 8年为止，它超过1的情况只有一
次，那是在1 9 2 9年。正如第3章曾提到过的韦尔奇
( 1 9 9 8年)的计算，到1 9 9 8年4月，股票价值与G D P的
比率已经上升到1 . 8。
时至1 9 9 8年春天，股票价格按各种评判标准来
见卢艾林与巴德纳斯(1997年)。
192
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
衡量已是高得出奇了，这使得投资者们对讨论股市是
否过热这个话题的兴趣大增。每个人的脑子里最基本
的问题都是：现行的股价水平预示着怎样的未来股票
收益？这个问题的答案首先取决于我们如何理解现在
的股价如此之高的原因。
5 . 2高水平股票价格的原因
分析股票价格水平最好从基本的股票定价方程入
手。我们来回忆一下这个方程，它说的是股票价格水
平P，等于所有未来预期红利D以折现率k折现以后的
现值，我们可以这样表示：
DivDivDiv
123
P=+++鬃?
( 5 - 1 )23
1+k(1+k)(1+k)
式( 5 - 1 )清楚地表示出有三种情况可以解释股票
价格的上升：第一，折现率(股权风险溢价)可能下
降；第二，红利及作为红利基础的预期收益可能上
升；第三，由于各种各样的过度反映行为，使股票价
值与其基本估价模型不相适合。现在的情况是1 9 9 8年
7月的股票价格已经达到历史最高水平，那么上述三
种原因中的哪一种能够对目前的现象做出解释呢？
5 . 2 . 1由于股权风险溢价下降造成的折现率下降
式( 5 - 1 )中的折现率k是由两个因素构成的：利率
和风险溢价。这两个因素中，只有风险溢价有可能成
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
为长期中影响股票价格水平变化的原因。这原因包
含两层意思：第一，就像我们以前讨论过的，通货
膨胀的影响将会与利率部分相抵消，而净通涨变化
也会与红利的增长率相抵消，至少从长期来看是这
样的；第二，真实利率的变化会受到限制，且它会
自行调节(这也就是说，我们不能预测真实利率未来
的长期变化趋势)。由于以上原因，这些并没有给折
现率带来永久性的影响。
前面的论述说明如果折现率的变化可以在很大
程度上解释9 0年代股票价格的大幅上涨，那么折现
率变化的原因必然来自于股票风险溢价的下降。由
红利收益或市赢率测量的风险溢价的变化对股票价
格水平的影响可通过式( 5 - 1 )的恒定增长模型来表示。
恒定增长模型公式可由下列公式表示：
Div
1
k=
( 5 - 2 )
P+g
这里D i v表示下一期的预期红利，g是未来红利
1
预期的增长率，如果红利支付率为常数b，则式( 5 - 2 )
也可写成：
b×E
1
( 5 - 3 )k=
P+g
这里E表示下一期的预期收益。
1
根据定义，折现率k等于无风险利率R加上股权
f
风险溢价。销掉k，我们可以由式( 5 - 1 )和式( 5 - 2 )分别
求出用股权风险溢价表示的红利收益和市赢率：
194
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
Div
1
股权风险溢价+(R-g)( 5 - 4 )=
f
P
b
P
( 5 - 5 )
=
股份风险溢价+(R-g)
fE
1
我们可以使用式( 5 -４)和式( 5 - 5 )计算出，9 0年代
的股权风险溢价需要下降多大程度，才能与红利收益
和市赢率在9 0年代发生变化的情况相吻合。为了便于
比较，我们假设战后历史平均红利收益率和市赢率就
代表了正常的水平。图5 - 1说明标准普尔5 0 0在1 9 4 6年1
月~ 1 9 9 8年6月这段时期内的平均红利收益为4%，而在
1 9 9 8年6月的红利收益为1 . 5%。假设R与g之差不随时
f
间推移而改变，则式( 5 - 2 )就表示出股权风险溢价每下
降1个百分点，会引起红利收益同样下降1个百分点。
因此，如果红利收益下降2 5 0个基点，则股权风险溢
价也会下降2 5 0个基点。例如，如果在起点时，对短
期国库券的溢价在长期中平均为9%，而后它一定会
下降到大约6 . 5%。从表面上看，这样一个下降无论怎
样说都是合理的，因此，风险溢价的下降能够用来解
释红利收益的下降。
因为市赢率取决于红利支付率b，所以对它的分析
假设R与g之差不随时间变化而改变是合理的，这是因为：第
f
一，决定长期红利的名义增长率和决定短期利率的最重要因
素是通货膨胀率。因为通货膨胀率对这两个因素的影响是大
约相同的，它使得二者之间的差距保持不变；第二，在实际
经济生活中，通货膨胀对R与g两者发生作用的方式是一样的。
f
在经济景气时，实际增长率高因而真实利率也就高。结果，
R与g之差仍然保持不变。
f
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
相对来说更困难一些。然而，如果我们的目的仅仅是
要解出风险溢价大约下降多少，就能够解释市赢率由
1 5升到2 5的话，那么这个b值的绝对水平是多少就并不
重要了。我们举个例子来说明，例子中给定的参数为：
股权风险溢价为9%，1月期国库券收益率为4%，增长
率为8 . 5%，6 5%的红利支付率带来市赢率大约为1 4 . 5的
股价收益。如果股权风险溢价下降2 0 0个基点，市赢率
的上升将超过2 5。这样，股权风险溢价的下降再一次
证明了可以由它解释高水平的股票价格这一现象。
前面的计算引出了另一个问题：风险溢价是否真
的已经下降了呢？这个问题不同于我们在第4章中讨
论的问题，在那里我们的问题是风险溢价为什么会如
此之大？而这里的问题更有难度。正如我们在第4章
结尾提到的，由于溢价的下降取决于一些长期变量，
而这些变量在长期中的变化趋势非常缓慢，因而，原
来那些可合理解释高水平风险溢价的模型，在解释风
险溢价的下降时就不适宜了。类似地，如同我们在第
2章中所强调过的，由于我们不能对风险溢价进行非
常精确的估计，因此，使用历史性数据也不能回答这
个问题。于是，我们有必要设法采取其他间接的办法。
我们的办法是，确定普通股的风险是否已经下降了，
与考察平均数不同，我们只要将时间间隔做更加细致
的划分，就可以得出更加准确的标准差和协方差。因
此，我们可以相当精确地衡量9 0年代中普通股的风险
是否大幅度下降了。如果这种办法是可行的，那么，
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
它也支持了发生风险溢价下降的假说。
5 . 2 . 2股票市场风险的变化
我们回想一下由式( 4 - 4 )给出的基于消费的资产
定价模型，该模型表示出股票市场的风险是由两部分
组成的：一是股票收益的变化性，二是股票收益与消
费的关联性。在这两者中，由于消费模型的问世时间
较短，所以比较起来，股票价格的变化性曾得到较为
透彻的验证。
为了确定股价下降的变化是否可以解释9 0年代的
牛市，图5 - 3描绘了使用1 9 2 6年1月~ 1 9 9 7年1 2月间的
月度数据得出的标准普尔5 0 0收益的标准差，以5年为
时间间隔。