但是统计学家早在半个世纪以前就注
意到了有关幸存偏倚的问题，因而假设在9 0年代才发
生这种情况是不大可能的。
所以，我们实际上有两个未解的谜团。一个是本
章所讨论的为什么发生了如此之高的风险溢价；另一
个是第5章讨论的重点，即为什么股票价格在9 0年代
上升得如此猛烈。把股票价格抬得这么高，其原因是
由于风险溢价的合理变化，还是由于不适当的繁荣，
或是其他一些非理性的因素所造成的呢？
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第5章
风险溢价与9 0
年代股票市场
的繁荣
9 0年代市场中所发生的最大变化就是股票价格大
幅上涨。在1 9 8 7年的股市灾难之后,道琼斯工业平均
指数稳定在1 550点，而到了1 9 9 8年6月，这一指数已
经上升到9 000点以上。而且，这巨大的变化仍然低
估了实际投资的业绩，因为这个数字并没有包括红利
在内。1 9 8 7年1 0月~ 1 9 9 8年7月之间，投资于标准普
尔5 0 0股票中的任何一家公司，每1美元都可获得7倍
以上的回报。
到1 9 9 8年春天时，美国股票市场的上升趋势是如
此之强烈，以至于连续几个季度股市繁荣都成为热门
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
话题。《经济学家》杂志为此刊发了一期封面文章，题
目叫做“美国的泡沫经济”。在文章中，作者写到：
美国经济已经呈现出过度繁荣的危险信号…
…经济过热的证据比比皆是。我们可以归纳为四
种主要现象：高估的股票价格、兼并狂潮、上升
的不动产价格和货币供给的快速增加……有一些
股票价格的上涨反映了业绩的改善。公司的收入
不断地突破原有记录。然而即便如此，这样的业
绩也不足以支持如此之高的股价。
对此，华尔街日报持不同看法，在我们第2章中
曾经讨论过的一篇文章里，格茨曼和哈西特( 1 9 9 8年)
反驳道，9 0年代股票价格的狂升并不是非理性的，相
反，股市的上升是市场对于股权风险溢价下降的正常
反映。
对于股市是否“过热”的讨论不仅仅局限在报刊
作者们之间，当提到创记录的股价水平时，著名的投
资家沃伦·巴菲特声称，只要收益的增长能够继续维
持下去，这样的股价并不很高。但美联储主席格林斯
潘却持相反意见，他批评说，他所看到的市场是“非
理性的繁荣”。在各顶尖级投资银行任职的股票市场
分析界人士的看法也不尽相同。
如果我们希望科学地探讨这个问题，我们就必须
先定义什么叫做股票价格过高，它意味着什么。由于
投资者只有在预期股票价格不断上涨时，才会持有股
美国的泡沫经济，刊载于《经济学家》，1 9 9 8年4月1 8日。
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
票，所以今天的股票价格应该永远会比从前的股票价
格高。比如说，1 9 2 8年底股票价格以标准普尔5 0 0指
数来衡量只有2 4 . 3点，而到了1 9 9 8年7月这个数值已
经上涨到1 200点以上。这个例子说明，在没有给定
比较标准的情况下，我们不能说明股票价格是否过
高。
5 . 1确定股票价格过高或过低的方法
评定股票价格水平的最常用的标准是公司的收入
状况和公司分配给股东的红利，使用这两个衡量尺度
是很有意义的。因为普通股的最终价值取决于公司的
收益和红利，因此，从某种角度来说，股票价格应该
是这两者的反映。所以，当每股收益或红利较高时，
我们就认为这时的股票价格也会很高。图5 - 1和图5 - 2
描绘了股票价格水平与红利和收益之间的关系，我们
从中可明显地看出，从战后以来的1 9 4 6年到1 9 9 8年
中，情况发生了很大的变化。
图5 - 1显示了标准普尔5 0 0指数平均红利水平在整
个5 2年中大约为0 . 0 4美元。1 9 5 0年最高达到7%，而
1 9 9 8年中期最低达到1 . 5%。而且，这幅图还显示出
在9 0年代中期以前红利率从来没有低于2%。因此，
按照这一标准，1 9 9 8年7月的股票价格很明显地处在
创记录的水平上。
图5 - 2说明这个期间内的市赢率( P / E )平均约为
1 5，而在第二次世界大战后的衰退期间和1 9 7 3 ~ 1 9 7 4
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
年股市崩盘时，这一比率跌到了7以下。在9 0年代以
前，市赢率最高时平均为2 2 . 4，1 9 9 2 ~ 1 9 9 7年间平均
为2 2 . 4。1 9 9 8年中期，市赢率创战后以来的最高纪录，
达到2 5。依此评价股票价格，1 9 9 8年夏天股票价格也
算是创造了新纪录。
另一点值得注意的是，如考虑到1 9 2 8年的高股价
情况，这个数据就很具有模糊性。虽然图中没显示，
但标准普尔5 0 0在1 9 2 8年底的红利收益为3 . 4%，这低于
战后的平均水平4 . 0%。由这点看来，股票价格是过高了。
另一方面，当时市赢率为1 4，低于战后1 6的平均水平。
将两种判断标准相结合来说明1 9 2 8年底的股票价格是合
适的。它们也远低于1 9 9 8年夏天所创造的纪录。
当应用红利收益和市赢率作为评判股票价格是否
过高的标准时，我们必须提出一个值得注意的问题。
图5 - 1和图5 - 2中红利价格比率( D / P )和市赢率( P / E )是
以每一股为基础的，因此，当股票回购时，上述两个
比率将会受到影响。如果某公司将用于支付红利的资
金转移用作回购股票，在其他条件不变的情况下，那
么公司在外流通的股票数量相对于公司所获得的收益
和付出的红利就比原来要少。于是，红利收益将减少，
而P / E值将增大。然而，由于回购对D / P和P / E值带来
的负面影响可以由投资者在回购过程中所获得的现金
所补偿，因此股票持有者的状况也不大会发生恶化。
科尔( C o l e )、赫尔韦格( H e l w e g e )和拉斯特( L a s t e r )
( 1 9 9 6年)的研究表明，股票回购行为进入9 0年代后不
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第5章风险溢价与9 0年代股票市场的繁荣
断加快，因此，那段时间的回购显著地增加了红利收
益并降低了P / E值，这表明9 0年代的股票市场繁荣并
非完全是非理性的。然而，舒尔曼( S h u l m a n )、布朗
( B r o w n )和纳兰南恩( N a r a y a n a n ) ( 1 9 9 7年)提出证据表
明科尔等人的研究有误。他们认为，科尔等人的研究
是建立在回购和发行新股都以市场价格为基础这样一
个假设之上的，但在现实经济生活中，很多公司由于
新股中带有股票期权计划，发行新股时都低于市场价
格。因此，尽管回购所花费的资金比发行新股所获得
的资金要多，但发行新股的股数却可以比回购股票的
数量要大。如果这种情况属实，那么，科尔等人研究
中的红利收益就被夸大了，而市赢率却被低估了。由
此看来，再加上考虑对回购影响的争议，9 0年代的股
市真是扑朔迷离。现在可以得出的结论是：由于回购
调整了红利和市赢率，这个因素也不能解释9 0年代的
股市之谜。
尽管公司收益和红利是评定股票价格水平的最基
本标准，但它们并不是唯一的标准。另外还有两个经
济学家们常使用的指标，一是托宾Q，二是股票市值
与国内生产总值( G D P )的比率。
托宾Q，由诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾首先提
出，该指标衡量了公司资产的股票市场价值与其重置
成本之比。托宾认为，如果用股票的市场价值所表示
的公司资产价值比它的重置成本高，公司将在其资产
上增加投资。同样地，如果股票市场价值低于重置成
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
本，则公司将推后它的投资。因此，公司的托宾Q值
将趋向于1。
在实践中，因为我们没有明确的方法来测量公司
资产的重置成本，所以很难估算托宾Q。