希顿
—卢卡斯模型还预测利率与股票收益一样也会发生猛
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜
烈的不稳定性变化，而这显然与历史事实不符。
康斯坦丁尼德斯( C o n s t a n t i n i d e s )和达菲( D u ff i e )
( 1 9 9 6年)发展了一种模型，通过引入一种新的特殊型
风险形式，有可能用来解释所观察到的风险溢价。如
前所述，投资者面临的不仅是被解雇的风险，如果这
种风险与股票收益相关，投资者可以进行套期保值。
所以，康斯坦丁尼德斯和达菲选择了另一种替代方法，
他们假设特殊型风险的变化与市场相关。具体地说就
是，坏年景时市场衰落，与劳动收入相关的特殊型风
险上升。两位作者证明这种上升的差异不能通过股票
交易进行套期保值。
这一上升使得消费者更加担心股票市场的衰落，
因为市场衰落不仅导致投资者资产组合价值的下跌，
同时还会增加期间内的特殊风险。由于害怕这双重的
厄运，人们就更不愿意持有股票，这样，要想吸引他
们持股就得有更高的风险溢价。
康斯坦丁尼德斯—达菲模型的关键问题是，股票
市场水平与特殊风险强度之间的关系是否足以对风险
溢价做出解释。时至今日，还鲜见经得起推敲的证明。
但已有的研究表明这二者之间的关系是非常脆弱的，
可以想像即使未来有进一步的研究成果，也多半不能
用这一模型来完全解决风险溢价之谜。
4 . 5 . 7把几种理论综合在一起是否可行
如果割裂开来进行分析，本章所提到的任何一种
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
理论都不能彻底解释风险溢价之谜。问题是所发生的
溢价是如此之大，大到为了解释数据，必须突破模型
的极限。解决这个问题的简单方法是把所有的解释综
合起来一锅烩。例如，可考虑以下方案：首先，由于
幸存偏倚，观测到的风险溢价高估了真实溢价预期；
其次，投资者的风险厌恶程度比大多数经济学家所承
认的要大；第三，在评估消费效用时，人们会考虑他
们所习惯的生活标准；最后，由于不能对特殊风险进
行套期保值使得股票投资的吸引力下降。如果所有这
些因素都交互作用，那我们在研究所观察到的溢价时，
就不必荒谬地突破任何一种模型的极限来做解释了。
自然，这种一锅烩的方法能够解释风险溢价并不
意味着它就一定是正确的解释方法。自梅阿和普雷斯
克特( 1 9 8 5年)的研究工作以来，许许多多世界顶尖级
的经济学家都对股权风险溢价问题进行过探讨，因此，
他们之中的某些人能够提出一些可能的解决方案也是
不足为奇的。
4 . 6未来对于股权风险溢价的解释
如果考虑到未来对于风险溢价之谜将会有什么解
释，就可发现在幸存偏倚理论和其他所有的理论之间
有一个明显的差别。幸存偏倚的解释是，过去的事情
让人产生了误解，没有什么溢价之谜，或至少不象历
史数据所显示的有那么大程度的令人不解的谜。正如
在第2章所广泛讨论过的，这直接意味着未来的发展
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会与过去不同。根据定义，如果历史性估计有偏差的
话，未来预期的溢价要低于历史性风险溢价。
所有其他的理论都是建立在历史均值是真实风险
溢价的正确估计这个假设之上的，其目的是修正以标
准消费为基础的资产定价模型，从而使它与历史的市
场风险溢价数据保持一致。这一目的是通过从根本上
对模型进行拙劣的修补，诸如改变效用函数、增加特
殊形式的风险类型等方式来完成的。这些都是对模型
的永久性改动，不会随时间流逝而变化。比如，坎贝
尔和科克伦( 1 9 9 7年)认为，效用函数并不是在1 9 9 8年
时突然地取决于生活标准的，他们推测在过去的7 2年
中一直就是这样，在未来的日子里也会是这样。毕竟，
一个人的效用函数就像一个人眼睛的颜色一样，是不
大会变化的。进一步来看，即便某些人的效用函数的
确改变了，如随年龄增长而改变，但具有代表性的投
资者的平均效用函数仍然是大致固定不变的。所以，
坎贝尔—科克伦模型，以及其他所有本章讨论过的模
型，从结构上来说，都意味着未来预期的风险溢价将
会与过去的历史均值相等。这就是全部问题的关键所
在：按照基本经济理论调整所观测到的数据来解决风
险溢价之谜。
就此而言，在解谜的方法上还有一点值得注意。
除了本纳兹和塞勒( 1 9 9 5年)的研究以外，所有的解决
方案都是以理性模型为基础的。也就是说，都假设投
资者能够正确地估计普通股的风险—收益均衡问题，
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并据此进行投资，这意味着对股票的估价永远正确，
还意味着股权风险溢价总是合理的。它们摒除了风险
溢价由感性冲动所带来的突破不合理上限的可能性，
例如大危机年代股票价格崩溃引起的大萧条。一些读
者也许认为对理性模型这种摆脱不了的纠缠反映了部
分经济学家的天真的本性，但这种纠缠其实是有道理
的。一旦为非理性打开方便之门，从股票价格运动中
所得出的各类解释理论的明显界限就不复存在了。试
图解释市场衰退现象的分析家可能得出的结论是“市
场恐慌”，而另一位分析市场暴涨现象的分析家可能
把原因归结为贪婪。在健康的心理状况下，任何市场
波动事实上都是合乎情理的。
在此值得反复提及的是，对于期权、期货和其他
衍生合同的定价并无有关行为的理论可循。合理的数
学模型能够令人吃惊地准确预测市场价格。如果投资
者在对衍生工具定价的时候能够将计算精确到小数点
后三位，为什么他们在估计普通股票时会突然受感性
冲动的支配而任意行事呢？
公平地说，行为经济学家们对这些批评都做出了
反应。正如塞勒( 1 9 9 3年)所提到的那样，很容易产生
坏的行为理论并不意味着所有的行为理论就都一定是
坏的。此外，期权的例子是有失偏颇的。如果投资者
能够发现套利机会，他们会利用它。当数学推导合理
时，投资者就会接受数学模型，这里不存在物理学意
义上的行为理论。然而当对股票投资进行定价时，并
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没有精确的数学模型可供选用。红利折现模型就是现
有的评价投资的最好模型，但它取决于对不确定的未
来红利的预测。如果定价模型是如此的模糊，则可能
被高估或低估的证券之间套利行为的风险性就非常
大。套利者会经常面对这样一个问题，即“如果我的
模型错了怎么办？”这种猜测是非常有道理的。萨莫
( S u m m e r s ) ( 1 9 8 6年)证明，所发生的股票收益的历史
数据，包括伊博森数据，是与假设相一致的，它们与
合理价格之间存在着巨大的、经常性的偏差。在第2
章中我们提出了市场中存在的各种困惑，投资者在这
些困惑面前简直就搞不清给定股票的价格或一般市场
水平是否与合理的定价水平相一致。正是因为这种不
精确性，所以我们不能排除感性冲动在资产定价过程
中会产生重大影响，而且这种感性冲动既影响期望收
益又影响股票价格水平。
解决风险溢价的理性模型取决于相对固定的经济
参数，这一事实使模型的作用大受限制。更严重的是，
这些模型在解释风险溢价短时期内( 1 0年或1 0年以内)
发生巨大变化这一难题面前也无能为力。例如，我们
曾说过格拉斯曼和哈西特( 1 9 9 8年)认为，9 0年代股票
市场的急速上升是风险溢价的猛烈下降引起的。除非
基础参数发生非正常的巨幅波动，否则这种猛烈下降
与理性模型的结论不能吻合。然而，没有证据表明9 0
年代股票的风险发生了巨大变化，也没有理由相信风
险偏好发生了变化。所以，在解释9 0年代风险溢价的
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急剧下降时，应用理性模型是不恰当的。在这一点上
即使应用幸存偏倚也不能解决问题。幸存偏倚实际上
是一个给定的数值，它表示对历史数据的估计高于事
实上的预期值，而这种过高的估计是不会随着时间的
流逝而发生变化的。只有在一种情况下才能用幸存偏
倚解释风险溢价的突然下降，这种情况就是投资者忽
然意识到了幸存偏倚的影响，而以前他们对这种影响
是没有认识的。