这是因为
在以天为单位的评估基础上，股票价格升高或降低的
可能性几乎相等。结果是，试图避免损失的投资者会
躲避投资股票，具有很高的风险厌恶程度。然而，只
要我们不对资产组合进行评估就可完全避免这种“损
失”。所以，拥有1 0年期证券组合的投资者显示出很
低的风险厌恶程度，因为在如此长的时间间隔内输钱
的可能性趋于零。假设股市收益的概率分布与伊博森
协会数据的历史分布是一致的，本纳兹和塞勒证明，
如果以1 3个月为估计时期的话，投资者持有股票与持
有债券是无差别的。如果增加他们的评估频率，风险
溢价则不得不升高。如果他们降低估计频率，风险溢
价也会减小。由于税收返还和证券组合估价都是以年
度为估价单位的，因此本纳兹和塞勒认为他们的理论
是有道理的。所以，我们假设典型的投资者以1 2个月
为估价期间是可行的。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
看来不那么合理的是这种理论的前提条件。效用
来源于消费，消费取决于资产价值而不是收益。在像
为退休而进行投资这类重要的行为中，这种理论假设
投资者不能克服与风险有关的不合理因素，进一步来
说不能求助于专家保护他们的利益。在这方面，该理
论与衍生证券价值的研究结果是相互矛盾的。在对衍
生证券如期权和期货合约的研究中，有明显的迹象表
明，假设机遇合理的标准数学模型能够很精确地对证
券进行定价。
最后，固定估价期间的概念也令人起疑，专业性
的投资公司通过持续性地在每个交易日进行估价来管
理公司的投资组合。这样，如果发生例如市场崩溃这
样的意外事件，他们就能够及时地调整资金投向。许
多精于此道的个人投资者与投资公司的行为类似，怎
么能说他们的估价期间一定就是1 2个月呢？
4 . 5 . 4收益的自相关性
如果收益是自相关的，对风险的一般估计方法比
如应用年度收益的标准差，就会对长期风险产生错误
的估计。举例来讲，如果收益是回归中值，则长期风
险会大大地低于每年收益相互独立假设下的预期值。
西格尔( S i e g e l ) ( 1 9 9 2年)对这种收益的自相关性是否能
够解释风险溢价之谜做了验证。
然而，西格尔的实证研究工作更加深了解谜的难
度。像他的前人一样，西格尔也发现股票收益是负相
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜
关的。在接连几个经济不景气的年景后更有可能出现
一个好年景，这降低了长期持股的风险。但如长期持
有证券，情况就不同了，因为证券是正相关的。所以，
随着持有时间的增长，相对于证券来讲，持有股票的
风险就下降了。持有股票相对风险的降低意味着风险
溢价应比根据短期数据预测出的结果要低。所以，西
格尔的工作未对解决风险溢价之谜做出贡献。
4 . 5 . 5随时间变化的收益期望
如果股票收益是非恒定的，则必须区分两种类型
的风险：一种是当期收益的不确定性；这是不确定性
的标准类型，所有的两期模型，包括资本资产定价模
型C A P M指的都是这种风险。在引入多期间的概念后，
因为期望收益自身也会随着时间而变化，这就产生了
第二种风险。举例来讲，假设在本期初(时点为0 )时，
两个时间段后即第三期的期望收益为1 0%，也就是说，
投资者在本期初面临着一种风险，即在本期结束时第
三期的期望收益会发生变化这个风险，例如，期望收
益可能会降到9%。由于投资者要求为承担期望收益
发生变动的风险而获得补偿，所以在理论上，期望收
益的变化可以解释股权风险溢价。
这种解释是这样的：期望收益一定要发生这样的
变化，它使得股票对投资者的吸引力大大减小了，因
而投资者持有普通股所要求得到的收益必须增加，这
样他们才会进行投资。如果事实如此，这个对普通股
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
票产生不利影响的坏消息，即负收益，一定会由于未
来预期收益的下降而被提高，从而降低股票对投资者
的吸引力，产生出一个更高水平的风险溢价。
如果不是由于与事实不符，这个理论就十分完美
了。法玛( F a m a )和佛伦奇( F r e n c h ) ( 1 9 8 9年)的研究表
明，困难之处不在于期望收益变化的假设本身，而在
于期望收益变化的方式和程度。首先，法玛与佛伦奇
及许多其他学者的研究都表明，期望收益的变化远小
于真实收益的变化。这个事实本身没有否定该项理论，
因为期望收益的变化是长期存在的，所以普通股票期
望收益的持续下降的风险要远远大于同等水平下一年
中期望收益暂时下降的风险。
其次，更明显的是，有证据表明在期望收益的变
化范围内，风险的变动方向是降低而非升高的。例如，
某个突发事件导致未来期望收益突然下降，根据定义，
这会使公司收益的折现率下降(请注意期望收益和折
现率是同一事物的两种表达方法)。这意味着如果其
他条件不变，由于折现率的下降，现行股票价格将会
上升，上升的现期收益能够在一定范围内抵消未来期
望收益的下降。
前面的例子是相当普遍的，与期望收益的未来变
化相比较，股票更像套期交易。所以，当未来期望收
益下降时当期收益上升，而未来期望收益上升时当期
收益下降。这使得比起只考虑每期收益历史数据的两
时期模型来说，股票的风险性降低了，而吸引力更大
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜
了。所以，考虑到期望收益的变化，我们预测到了一
个比以前更低而非更高的股权风险溢价。
4 . 5 . 6投资者差异
直到最近，所有的股权风险溢价模型几乎都无一
例外地建立在典型投资者的假设之上。这也就是说，
在未来证券收益分布概率的问题上，所有投资者的投
资理念相同，效用函数也相同，而且，市场也是按投
资者是完全相同的这个假设定价的。一项研究正在探
讨风险溢价是否来源于投资者的差异性。这个假设非
常符合现实情况，也有助于理解那些典型投资者模型
不能解释的如巨额交易量等的现象。
虽然差异性在理解诸如巨量交易等市场现象方面
是必不可少的，但它对理解股权风险溢价是否很有帮
助就难说了。投资者的差异性使单个投资者对应单一
一种风险成为可能，这就出现一个问题，如科克伦
( 1 9 9 7年)指出的那样，在大多数情况下，这些单一的
风险不对风险溢价发生影响。这是因为，根据单个风
险的定义，它与总体的人均消费水平无关。但却正是
总体的消费水平决定着系统风险因而也决定了风险溢
价，单个投资者面对的单个风险是能够通过分散化而
有效地分散掉的。
为了分析分散化问题，放弃典型投资者这个假设
的简单模型一下子变得非常复杂了。主要的困难在于
需要将单个投资者的对证券的需求加总以获得市场价
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
格，困难之处还在于要判断投资者间差异的深度与广
度。大多数模型的起点是人力资本的作用。对于投资
者而言，他们最有价值的资产是他们的人力资本，劳
动收入是这种人力资本的收益，这种收入流的高风险
性是显而易见的，因为雇员也许会被解雇。而且，人
力资本很难进行买卖，所以投资者在一定程度是“贴
在”这种风险上了。与人力资本有关的特殊风险因素
能否解释风险溢价呢？回答是“没那么容易。”
首先，需要做出这种假设，即不存在一个确保雇
员能够抵御他们的人力资本风险的机制。例如，需要
把各种形式的失业保险排除在外，否则人力资本风险
对金融资产的定价就不能产生影响；其次，劳动收入
变化的风险不能与市场收益相关，否则投资者就有可
能在股权市场上对风险进行套期保值，比如一个收入
取决于软件公司效益的员工可以通过持有软件公司股
票的空头来实现套期保值；第三，必须保证雇员不能
进行自我保障，即不容许坏年景时借入未来收入而在
好年景时将收入存入银行。坏年景时借入未来收入的
假设是合理的，因为对大多数人来讲获得无担保贷款
相当困难，然而，很难想像不允许投资者通过存钱来
进行自我保障。尽管如此，我们仍假设所有这些条件
都成立，希顿( H e a t o n )和卢卡斯( L u c a s ) ( 1 9 9 6年)证明，
与劳动收入有关的风险可以对所发生的一半的股权风
险溢价做出解释，但要得到这个解释代价高昂。