在1 9 9 8年初，大多数经济预测公司预测的长期通
货膨胀率为3%，把它加到9 . 8%的历史真实收益率中，
得到未来的预期收益率为1 2 . 8%。这个估计值几乎与
1 3%的平均历史收益率相等。这里，我们没有对通胀
因素做调整，因为在1 9 9 8年开始时，未来3%的通胀
率几乎与历史上平均3 . 2%的通胀率相等。
为了解决未来收益率中的问题，仅在历史平均数
的基础上调整通胀率是不够的。经济理论告诉我们，
股票收益将随真实利率的变化而变化(真实利率被定
义为无通胀下固定收益债券的收益率)。这是因为，
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第1章股票市场业绩的计量与评估
股票与固定收入资产各自为了让投资者掏腰包而互相
竞争。如果固定收入资产的预期真实收益上升，要求
股票的预期真实收益也要按照大约相同的程度上升，
否则，股权就不再保有竞争力了。考虑到真实利率的
变化，计算通胀时也要使用同样的两步程序，不过要
用政府债券的收益率来代替通货膨胀率。这个程序既
考虑了真实利率的变化，又考虑了预期通货膨胀率的
变化，因此这二者都是决定国库券收益的构成要素。
第一步是计算股票收益与国库证券收益的历史差
异，换句话说，就是计算二者的历史股权风险溢价。
表1 - 2的数据表明，在1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，普通股的平均
收益比国库券的平均收益高9 . 2个百分点，而比长期
国债的平均收益高7 . 4个百分点。因而从长期来看，
这些收益是巨大的。这就是为什么在普通股上投资1
美元，与在国库券或在债券上投资1美元相比，前者
收益的增长是如此之迅速的原因。
估计未来预期收益的第二步是将历史风险溢价加
入到政府债券的现行收益上去。1 9 9 8年初，1个月的
国库券收益约为4%，2 0年的长期国债收益约为6%。
将这些收益分别加入到各自的预期历史风险溢价中，
就得到了各自普通股的预期未来收益，它们分别是
1 3 . 2%和1 3 . 4%。在进行这个计算时，很重要的一点
就是要使用到期日相同的政府债券收益来计算历史股
权溢价。例如，要是把现行的长期国债收益加入到国
库券的历史溢价上，就是毫无意义的。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
以上所说，也适用于对通货膨胀调整的计算，使
用两步程序得出的未来股票收益的估计非常接近于
1 3%这个简单的历史平均值。这是因为，在1 9 9 8年开
始时，债券和国库券的利率很接近于这些证券的平均
收益。与它们各自为4%和6%的收益率相比较，在
1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，国库券的平均收益为3 . 8%，债券的
平均收益为5 . 6%。
这里介绍一个思考两步程序的好方法。预期收益
是由以下三部分构成的：( 1 )预期的真实利率；( 2 )预
期的通货膨胀率；( 3 )预期的股权风险溢价。前两部
分决定着政府债券的收益，可被一目了然地直接观察
到，因而不用对它们直接进行预测。结果，所需要做
的就是估计出未来股票收益对于政府债券的收益来
说，相当于增加了一个什么样的未来风险溢价。这就
是为什么说，要预测股权市场长期发展的情况，其关
键所在是要理解股权风险溢价的原因。
1 . 4股权风险溢价的应用
作为估计长期股票收益的关键因素，股权风险溢
价在众多的财务决定中起着决定性作用。估计溢价的最
明显用途是制定资产分配决策。每个投资者都必须做出
一个基本决策：如何将他们的资金分配于股票、固定收
入债券和其他资产之中。这即通常所说的资产配置问题。
在这个决策中所使用的基本数据是对各项竞争性资产的
相关风险与收益的估计值。如果要在股票与固定收入债
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第1章股票市场业绩的计量与评估
券中做出投资选择，相关收益即指股权风险溢价。
除了在资产配置上的这种关键性的作用之外，股
权风险溢价还在退休养老基金的决定上有着重要意
义。为了退休养老，必须设立相应的基金以满足未来
的需要。这就要求对投资的收益做出估计。对于固定
收入的债券来说，由于收入确定，这种计算简单明了。
但对于股票来说，则必须对市场上的风险溢价做出估
计。在实行固定津贴计划情况下，对股权风险溢价做
出正确估计的重任就从退休人员转向公司了。基金对
固定津贴计划所做出的要求取决于对投资收益所做的
假设。反过来，这些假设又取决于股权风险溢价。
在投资决策上，股权风险溢价还在对不同因素的
调和上起到了重要作用。按照金融理论，公司应当承
接所有净现值为正的项目。现值的计算要以机会成本
为依据，机会成本就是计算现值的折现率。资本的机
会成本，反过来，又在很大程度上受股权成本的影响。
一些现代资产定价模型，如资本资产定价模型
( C A P M )，使用了两步程序来对股权的资本做出估计。
第一步，将市场作为一个整体来估计股权成本。而整
个市场的股权成本就是市场预期收益的同义语，后者
就是由股权风险溢价的预期所决定的。
第二步是调整市场范围内的股权成本，以使公司
的股权风险适应于股票的一般风险。在大量的金融文
献中，虽然把如何进行调整作为聚焦点，但市场预期
收益可能是更重要的决定贴现率的因素。这样一来，
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
股权风险溢价就在部分程度上决定着经济生活中已实
施着的投资项目的价值。
最后，股权风险溢价是股票价格水平的决定性因
素。因为股权风险溢价通常决定着普通股的预期收益，
根据定义，它也就决定着投资者在市场组合中支付的
现金折扣比率。如果股权风险溢价下降，则贴现率
下降而股票价格水平上升。正如我们后面将要看到的，
对9 0年代股票价格水平上升的解释之一就是股权风险
溢价的下降。
1 . 5通货膨胀与资产收益
前面已经指出，当使用股权风险溢价预测长期股
票收益时，没有充分顾及到通货膨胀这个因素，因为它
已经在利率的计算中给予考虑了。然而，要想理解许多
有关股票市场行为和风险溢价变化的理论，理解通货膨
胀的作用就是关键所在。因此，在这里更详细地解释一
下资产价格与通货膨胀之间的关系是很有帮助的。
在一篇有争议的文章中，波特( 1 9 9 2年)认为，在本世纪8 0年
代，美国在经济上“落后”于日本和德国的原因之一是美国
的股权成本高于那两个国家。根据9 0年代的发展情况，到9 0
年代末，这一观点并未受到广泛重视。
在均衡情况下，投资者预期的收益与他们要求的收益必须一
致。如果在同一个资产上预期的收益与要求的收益不相等，
投资者就会企图增加或减少他们所持有的那种资产的数量。
由于作为整体来说投资者不能增加或减少所持资产，所以只
能是该项资产的价格发生上升或下降，直至预期的收益与所
要求的收益相等为止。投资者对某一特定资产所要求的收益
就是资本的机会成本，因此，也就是该项资产的贴现率。
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第1章股票市场业绩的计量与评估
从投资者的角度来看问题，考虑通货膨胀的最好
方法是把它作为影响货币购买力的外部控制策略变
量。为了进行类比，我们假设政府的行为有能力影响
英寸的长度标准，结果是现行的政策正在使英寸变得
更短。英寸缩短对我们的长度计量体系造成巨大破坏。
由于英寸缩短了，其他一切事物就比以前变得更长了。
本来是面积2×2的木板现在变成5×1 0的面积了。为
了避免由于英寸收缩带来的混乱，建筑师、设计师和
工程师们可能会发明“名义”英寸与“实际”英寸两
个概念。后者可以不受距离标准发生了通货膨胀的破
坏性影响。发明这种概念的方法之一是选择一个基础
年，如1 9 9 0年，以它作为实际英寸的定义。实际距离
将根据1 9 9 0年的英寸测量，而名义距离用名义上现行
的英寸尺度表示。
虽然这个例子看起来有些牵强附会，但它有效地
描述了在美国的购买力，即美元的衡量中正在发生的情
况。政府行为，特别是扩张性的货币政策，导致了以商
品和服务来衡量的美元的价格收缩。结果，以美元为标
准的一切商品与服务价格均上升。美元收缩的比率称为
通货膨胀率。它是由价格一般水平的平均上涨率来衡量
的。政府要跟踪一系列指数的变化情况，以便对价格的
平均增长率水平做出估计。