在这些指数当中，由劳动统
计局计算的消费价格指数( C P I )应用最为广泛。
为调整收缩，经济学家发明了真实这个名词，或
经通货膨胀调整的美元。未经通胀调整的名义上的美
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
元，称为名义美元。为了解释清楚，让我们来看一下
汽油的价格。在1 9 6 5 ~ 1 9 9 7年之间，汽油的单价从
0 . 3 2美元上升到1 . 2 8美元，按名义美元计算汽油上升
了4 0 0%。然而，在同样时期内，C P I增加了5 0 8%。
结果，汽油的真实单价如果按1 9 6 5年的美元计算，从
0 . 3 2美元下降到了0 . 2 6 3美元。
当投资者进行投资时，他们的目标是增加未来消
费。但事实上，一项投资的成功与否并不是以名义美
元而是以真实美元来衡量的。换句话说，投资者关心
的是按实际购买力变化百分比来定义的真实收益，而
并不关心名义收益。
由于投资者关心真实收益，预期的通货膨胀就反
映了资产的价格。最清楚不过的例子是前面提到的利
率。对于一个投资者来说，要想维持一个3%的实际
收益，债券的名义利率必须确定为3%再加上债券寿
命期内预期的通货膨胀率。在这些情况下，3%被称
作前瞻性的或预期的真实收益。它与那些事后的、实
际上的真实收益不一样，后者等于名义收益与实际通
货膨胀率之差。例如，假设投资者以1 3%的名义收益
购买债券，其中有3%的预期真实收益和1 0%的预期通
真实价格使用下列公式进行计算：真实价格=名义价格/ (1+
当前的通货膨胀)。在我们的例子中，真实价格= 1 . 2 8美元
/(6.08) =0.263美元。
如果再考虑税收的影响，情况就更为复杂了。法玛( 1 9 7 5年)
所做的经验分析表明，预期的通货膨胀与资产价格的基础
是一一对应的。
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第1章股票市场业绩的计量与评估
货膨胀。如果通货膨胀率在债券的寿命期内实际上达
到了5%，则事后性的真实收益率就是8%。这清楚地
说明了前瞻性的真实收益与事后性的真实收益二者之
差，等于预期的与实际的通货膨胀率之差。在考察的
时期是一期期相对应的基础上，如果发生未被预料的
严重通货膨胀，这个差别就会加大。在一个时期结束
时，投资者要考虑新的通货膨胀环境来调整预期。从
多个时期的平均情况看，这个调整意味着实际发生的
通货膨胀与预期的通货膨胀有不断接近的趋势。
虽然，在大多数情况下分析预期通货膨胀的影响
时，以固定收入债券为例最为简单，但通胀的影响在
所有金融资产上都是存在的。为确保真实收益的相对
一致，投资者在金融资产的收益上构建了一种溢价使
它等于通货膨胀率。这个通货膨胀溢价在投资于固定
收入的情况下可被立即观察到。但在投资于股权情况
下，由于以下两个原因，它的效果就很难被观察到：
第一，在股权上，没有那种被承诺的、有保证的收益，
这点与固定收入债券不同；第二，股权在持有期内的
收益经常变化，除了通货膨胀以外，在复杂的经济生
活中，还有难以发现的其他因素也会影响通胀预期的
改变，进而会影响股权收益。然而，金融经济学家普
遍接受这样的观点，即股权的预期收益随通货膨胀预
期的上升与下降而发生同方向变化。
在某些情况下，区分真实与名义的量并不十分
重要。例如，当计算风险溢价时，由于预期的通胀
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
已经包括在利率和预期的股权收益之中，所以也就
视为不存在了。但也存在着这样一种情况：在决定
长期固定收入债券的风险和真实收益时，通货膨胀
的影响就是最最重要的了。考虑一下这个例子，一
新发行的3 0年期长期国债，假设名义收益率为6%，
而3 0年中预期的真实收益率为2%，预期通货膨胀率
为4%。如果将债券保留在手中3 0年，它实际的真实
收益将取决于实际的通胀率与4%的预期通胀率之间
的关系。在3 0年的时间里，实际的通货膨胀可能与
预期的4%有很大不同。例如，在通胀率高达1 0%或
更高时，长期国债的真实收益将为很高的负值。如
果通货膨胀达到或超过1 0 0%，正如在全球各地所多
次发生的那样，投资的价值就被大大地摧毁了。因
此，对于投资者来说，投资在长期，高等级固定收
入债券上的主要风险，就是在持有期内通货膨胀远
远背离预期值。
是什么原因使得固定收入投资者的通货膨胀的风
险特别大呢？这是由通胀过程的特性所造成的。许多
经济变量的变动都受到自然力的限制。例如，真实经
济增长在很大程度上取决于人口的增长率和劳动生产
率的增长情况。由于这两个因素的年增长率都不可能
持续性地超过2%，因此反常的经济增长时期就具有
了受到自我约束的趋势。在长期中，经济增长就恢复
到由人口和生产率增长决定的平均水平上。另一方面，
通货膨胀取决于货币数量的增长情况，而货币数量是
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第1章股票市场业绩的计量与评估
一个不受有形物质约束的政策变量。与人口的增长不
同，只要政府愿意，货币的供给可以每年增长5%、
1 0 0%或1 0 0 0%。实际上，政府所做出的如此高的货
币增长率的决定，正是使长期固定收入债券处于风险
之中的原因。但那种风险通常不会在一天天或一月月
的价格变化中反映出来。只要政府能够控制住通胀，
风险就不会变成现实的风险。不幸的是，历史一再告
诫我们，政治行为是难以预知的。通货膨胀这个仍在
沉睡的巨人随时可能苏醒过来。
正是由于长期通货膨胀的不可预测性，才使得由
股票和高级别债券产生的风险与收益之间的权衡分析
复杂化了。由于股票代表着对真实资产的控制，它们
提供了一种长期的阻碍力以对付剧烈恶变的通货膨胀
环境。结果，在长期中，股票的风险就有可能小于
长期无违约债券的风险。这是否确切，以及对于股权
风险溢价来说意味着什么，我们都要在后面的章节中
给予解释。
让我们再次回到真实收益与名义收益差别这个讨
论的中心点上来。许许多多的财务报告轻率地讨论市
在第二次世界大战后欧洲发生极度通货膨胀的时期，货币的
年增长率超过了1 000 000%。
我们不应当为此就把普通股当作对付温和的、短期通胀率变
化的有力工具。事实上，美国的经验数据表明，从月持有期
的普通股来看，通货膨胀率使股票收益为负的情况与预测到
和未预测到的通胀都有关系。首先提出这一发现的是法玛和
施沃特( 1 9 7 7年)。此后这一发现被许多学者所证实。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
场收益，却未给予明确说明他们指的到底是真实收益
还是名义收益。这种疏忽是个重大错误。如果不明确
通货膨胀的影响，就不能解释金融市场的业绩。在使
用收益一词之前，一定要标明指的是真实收益还是名
义收益，这个良好的习惯应该坚持。在本书的下文中，
我采用的方法是：指真实收益时，前面一定冠有真实
( r e a l )一词，如果不带这个修饰词，我即指的是名义
收益。
1 . 6股票收益与风险溢价：我们的期待
是什么
在运用两步程序的两种国库券中，长期债券是最
流行的选择。尽管在事实上，长期国债并非没有风险，
但有两个原因使它们成为被选择对象。第一，由于寿
命期较长，使它们与普通股相比更有优越性。第二，
对于大多数的投资者、养老基金经理人和公司财务人
员来说，最为关心的基本问题是从长期来看股票收益
的未来前景。对未来长期收益做出估计的最好方法，
是把债券超过目前长期国债收益的未来长期风险溢价
估计相加总。
需要解决的基本争议是，运用两步程序是否真能
对未来的股票收益做出一个经济上合情合理的估计。
我们在对1 9 9 8年7月的未来收益预期应用两步程序，
并运用历史数据估计风险溢价后，得出下列未来长期
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第1章股票市场业绩的计量与评估
股票收益的预测结论：
预期的未来收益( 1 9 9 8年7月) =长期国债收益
( 5 . 7%) +历史性的股权风险溢价( 7 . 4%) = 1 2 . 1%
这里的1 2 . 1%是未来股票收益的名义预期。与此
相关的真实收益的预期还要再减去预期的长期通货膨
胀率3 . 1%。