请注意，几何平均数要小
于算术平均数，对于普通股来说尤其如此。在第2章
中，我们要讨论其原因及算术平均数与几何平均数之
间的关系。即便是在几何平均数的情况下，股票的业
绩也明显地超过了其他几类资产。股票的几何平均收
益率是11%，而国库券是3 . 2%，债券为5 . 8%。
为了说明股权风险溢价对长期资本增值的重要意
义，图1 - 1还给出了财富之路的曲线图。其中的图1 - 1 a
是四类资产的财富之路的对数图，图1 - 1b是其标准的
线性图。很清楚，在一般的金融学教材上所给出的是
b图，我们一看便知其中的原因。投资于股票所产生
的财富增长是如此之大，以至于在线性曲线图上，国
库券、长期国债和通货膨胀率的曲线都变得难以找见
了。
1 . 3运用历史数据来估计未来股票市场
的业绩
再回到我们的问题上来，如何使用历史数据来估
计未来的长期预期收益呢？正如本章开头所讲的，一
种方法是对历史数据运用外推法。例如，表1 - 2给出
了7 2年的样本，股票的平均收益是1 3 . 0%。如果可以
用过去代表未来，投资者则可以预期，今后的股票收
益也大约为1 3%。
不幸的是，这种简单的方法有两个基本缺陷。第
23
第 24 页
股权风险溢价：股票市场的远期前景
一个而且是最重要的缺点是，它没有将通货膨胀因素
考虑在内。大量学术研究成果证明，金融资产的价格
要反映预期的通货膨胀。这是符合情理的。为了诱
使投资者掏腰包，投资必须能够提供不断上升的预期
购买力。例如，假设没有通货膨胀时，投资者满足于
债券的3%的收益率，而如果通货膨胀率为1 0%，投资
者的债券收益率必须达到1 3%时才能使购买力有相同
程度的增加。所以，投资者所要求的收益率(也就是
预期收益率)随通货膨胀率的上升或下降而发生同方
向的变化。表1 - 2中所反映的是整个7 2年的历史，既
有通货紧缩的时期( 3 0年代早期)，又有通货膨胀的时
期( 7 0年代后期)。将不同通胀率时期的收益率简单平
均化，相当于把桔子苹果一锅搅和，因为投资者在不
同通胀率时期所要求的前瞻性收益并不一样。不能做
到在预期收益率上把通胀的影响考虑在内其实是很危
险的事情，因为它使过去的平均值成了未来预期收益
的潜在的误导者。
对此的解决办法是采用一个两步程序把通货膨胀
因素考虑进来。第一步，计算真实的平均收益率。真
实收益率等于净通货膨胀下债券持有期的收益。1 9 2 6
年至1 9 9 7年股票、债券和国库券的真实收益率列于表
1 - 3。底部的数字是收益的算术平均数。在整个时期
内，股票的真实平均收益率是9 . 8%。
关于这方面的例子见法玛和施沃特( 1 9 7 7年)。
这个结论忽略了税收的影响。
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第 25 页
第1章股票市场业绩的计量与评估
虽然计算真实收益率的程序是简单明确的，但它
会导致产生一种偏差。出现偏差的原因在于，在每一
个考察时期的开始，普通股的市场价格都反映了对下
一个即将来临的考察时期的通货膨胀预期。但实际上，
随后在不同时期获得的真实收益，取决于实际发生的
通货膨胀。这样，如果在样本期内一直存在着未被预
料的通货膨胀，就会产生出那种偏差了。所幸的是，
在长期中，这种因未考虑实际与预期通胀的差别而产
生的错误渐渐消失，至少在美国，数据反映出的是这
种情况。例如，未被预期的通货膨胀在1 9 7 9年为正，
而在1 9 8 2年为负。如果我们假设在足够长的时间段里，
预期的与未被预期的通货膨胀差别被消除了，那种偏
差就不复存在了。表1 - 3中，9 . 8%的平均收益率就是
个合理的长期真实收益的估计。
表1-3 股票、债券与国库券的年真实收益率
标准普2 0年1个月股票的债券的国库券
尔5 0 0国债国库券财富财富的财富
年度
收益收益收益之路之路之路
(%)(%)(%)(%)(%)(%)
1 . 0 01 . 0 01 . 0 0
1 9 2 61 3 . 1 09 . 2 64 . 7 61 . 1 31 . 0 91 . 0 5
1 9 2 73 9 . 5 711 . 0 35 . 2 21 . 5 81 . 2 11 . 1 0
1 9 2 84 4 . 5 71 . 0 44 . 1 92 . 2 81 . 2 31 . 1 5
1 9 2 9-8 . 6 23 . 2 14 . 5 32 . 0 91 . 2 71 . 2 0
1 9 3 0-1 8 . 8 71 0 . 6 88 . 4 61 . 6 91 . 4 01 . 3 0
1 9 3 1-3 3 . 8 34 . 2 01 0 . 6 11 . 1 21 . 4 61 . 4 4
在美国7 2年的样本时期中，看不到显著的通胀率趋势，这
个事实意味着，在计算全部时期的平均数时，就一定会消
除那种错误。
25
第 26 页
股权风险溢价：股票市场的远期前景
(续)
标准普2 0年1个月股票的债券的国库券
年度尔5 0 0国债国库券财富财富的财富
收益收益收益之路之路之路
(%)(%)(%)(%)(%)(%)
1 9 3 22 . 1 02 7 . 1 411 . 2 51 . 1 41 . 8 51 . 6 0
1 9 3 35 3 . 4 6-0 . 5 8-0 . 2 11 . 7 51 . 8 41 . 6 0
1 9 3 4-3 . 4 67 . 9 9-1 . 8 51 . 6 91 . 9 91 . 5 7
1 9 3 54 4 . 6 62 . 0 0-2 . 8 62 . 4 52 . 0 31 . 5 2
1 9 3 63 2 . 7 16 . 2 9-1 . 0 23 . 2 52 . 1 61 . 5 1
1 9 3 7-3 8 . 1 2-2 . 8 8-1 . 8 12 . 0 12 . 1 01 . 4 7
1 9 3 83 3 . 9 28 . 2 92 . 7 42 . 6 92 . 2 71 . 5 1
1 9 3 90 . 0 66 . 4 30 . 4 92 . 7 02 . 4 21 . 5 1
1 9 4 0-1 0 . 7 45 . 1 3-0 . 9 82 . 4 12 . 5 41 . 5 0
1 9 4 1-2 1 . 3 0-8 . 7 9-9 . 6 81 . 8 92 . 3 21 . 3 5
1 9 4 211 . 0 3-6 . 0 8-9 . 0 22 . 1 02 . 1 81 . 2 3
1 9 4 32 2 . 7 3-1 . 11-2 . 8 32 . 5 82 . 1 51 . 2 0
1 9 4 41 7 . 6 10 . 7 0-1 . 7 93 . 0 32 . 1 71 . 1 8
1 9 4 53 4 . 1 68 . 4 8-1 . 9 34 . 0 72 . 3 51 . 1 5
1 9 4 6-2 6 . 2 3-1 8 . 2 5-1 7 . 8 03 . 0 01 . 9 20 . 9 5
1 9 4 7-3 . 3 1-11 . 6 4-8 . 5 12 . 9 01 . 7 00 . 8 7
1 9 4 82 . 8 00 . 6 7-1 . 9 02 . 9 91 . 7 10 . 8 5
1 9 4 92 0 . 6 08 . 2 52 . 9 33 . 6 01 . 8 50 . 8 8
1 9 5 02 5 . 9 5-5 . 7 4-4 . 5 74 . 5 31 . 7 40 . 8 4
1 9 5 11 8 . 1 5-9 . 8 1-4 . 3 85 . 3 61 . 5 70 . 8 0
1 9 5 21 7 . 4 60 . 2 70 . 7 66 . 2 91 . 5 80 . 8 0
1 9 5 3-1 . 6 22 . 9 91 . 1 92 . 1 91 . 6 20 . 8 1
1 9 5 45 3 . 1 27 . 6 81 . 3 69 . 4 81 . 7 50 . 8 3
1 9 5 53 1 . 1 8-1 . 6 41 . 2 11 2 . 4 41 . 7 2 10 . 8 4
1 9 5 63 . 7 0-8 . 4 4-0 . 3 91 2 . 9 01 . 5 80 . 8 3
1 9 5 7-1 3 . 8 14 . 4 50 . 1 311 . 1 21 . 6 50 . 8 3
1 9 5 84 1 . 6 0-7 . 8 8-0 . 2 41 5 . 7 41 . 5 20 . 8 3
1 9 5 91 0 . 4 7-3 . 7 91 . 4 61 7 . 3 91 . 4 60 . 8 4
1 9 6 0-1 . 0 21 2 . 3 11 . 1 91 7 . 2 11 . 6 40 . 8 5
1 9 6 12 6 . 2 20 . 2 91 . 4 52 1 . 7 21 . 6 40 . 8 7
1 9 6 2-9 . 9 45 . 6 71 . 5 11 9 . 5 61 . 7 40 . 8 8
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第 27 页
第1章股票市场业绩的计量与评估
(续)
标准普2 0年1个月股票的债券的国库券
年度尔5 0 0国债国库券财富财富的财富
收益收益收益之路之路之路
(%)(%)(%)(%)(%)(%)
1 9 6 32 1 . 1 2-0 . 4 51 . 4 52 3 . 6 91 . 7 30 . 8 9
1 9 6 41 5 . 3 02 . 3 02 . 3 22 7 . 3 21 . 7 70 . 9 1
1 9 6 51 0 . 5 2-1 . 2 31 . 9 93 0 . 1 91 . 7 50 . 9 3
1 9 6 6-1 3 . 4 00 . 2 91 . 4 02 6 . 1 51 . 7 50 . 9 4
1 8 6 72 0 . 9 5-1 2 . 2 31 . 1 63 1 . 6 31 . 5 40 . 9 5
1 9 6 86 . 3 6-4 . 9 80 . 5 03 3 . 6 41 . 4 60 . 9 6
1 9 6 9-1 4 . 5 9-11 . 1 70 . 4 72 8 . 7 31 . 3 00 . 9 6
1 9 7 0-1 . 4 56 . 6 21 . 0 42 8 . 3 11 . 3 80 . 9 7
1 9 7 11 0 . 9 69 . 8 81 . 0 33 1 . 4 21 . 5 20 . 9 8
1 9 7 21 5 . 5 62 . 2 50 . 4 23 6 . 3 01 . 5 50 . 9 9
1 9 7 3-2 3 . 4 5-9 . 8 8-1 . 8 52 7 . 7 91 . 4 00 . 9 7
1 9 7 4-3 8 . 6 6-7 . 8 5-4 . 1 91 7 . 0 51 . 2 90 . 9 3
1 9 7 53 0 . 2 02 . 1 8-1 . 2 12 2 . 2 01 . 3 20 . 9 2
1 9 7 61 9 . 0 311 . 9 40 . 2 62 6 . 4 21 . 4 80 . 9 2
1 9 7 7-1 3 . 9 5-7 . 4 2-1 . 6 42 2 . 7 31 . 3 70 . 9 1
1 9 7 8-2 . 4 6-1 0 . 2 1-1 . 8 32 2 . 1 71 . 2 30 . 8 9
1 9 7 95 . 1 0-1 4 . 5 3-2 . 9 42 3 . 3 11 . 0 50 . 8 6
1 9 8 02 0 . 0 0-1 6 . 3 7-1 . 1 52 7 . 9 70 . 8 80 . 8 5
1 9 8 1-1 3 . 8 5-7 . 0 85 . 7 82 4 . 0 90 . 8 20 . 9 0
1 9 8 21 7 . 5 43 6 . 5 06 . 6 62 8 . 3 21 . 110 . 9 6
1 9 8 31 8 . 7 1-3 . 115 . 0 03 3 . 6 21 . 0 81 . 0 1
1 9 8 42 . 2 511 . 5 25 . 7 63 4 . 3 71 . 2 01 . 0 7
1 9 8 52 8 . 4 02 7 . 1 93 . 9 64 4 . 1 41 . 5 31 . 11
1 9 8 61 7 . 3 32 3 . 3 15 . 0 15 1 . 7 81 . 8 91 . 1 7
1 9 8 70 . 8 2-7 . 111 . 0 55 2 . 2 11 . 7 51 . 1 8
1 9 8 81 2 . 3 95 . 2 61 . 9 45 8 . 6 81 . 8 41 . 2 0
1 9 8 92 6 . 8 51 3 . 4 63 . 7 47 4 . 4 32 . 0 91 . 2 5
1 9 9 0-9 . 2 70 . 1 01 . 7 26 7 . 5 32 . 0 91 . 2 7
1 9 9 12 7 . 4 81 6 . 1 92 . 5 38 6 . 0 92 . 4 31 . 3 0
1 9 9 24 . 6 46 . 3 80 . 4 89 0 . 0 92 . 5 91 . 3 1
1 9 9 37 . 2 41 5 . 4 90 . 1 59 6 . 6 12 . 9 91 . 3 1
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
(续)
标准普2 0年1个月股票的债券的国库券
年度尔5 0 0国债国库券财富财富的财富
收益收益收益之路之路之路
(%)(%)(%)(%)(%)(%)
1 9 9 4-1 . 3 6-1 0 . 4 51 . 2 49 5 . 2 92 . 6 81 . 3 2
1 9 9 53 4 . 7 62 9 . 0 02 . 9 31 2 8 . 4 23 . 4 51 . 3 6
1 9 9 61 9 . 7 4-4 . 2 51 . 8 71 5 3 . 7 73 . 3 11 . 3 9
1 9 9 73 1 . 6 71 4 . 1 73 . 5 52 0 2 . 4 73 . 7 71 . 4 4
1 9 2 6 ~ 1 9 9 7
平均值9 . 82 . 40 . 67 . 71 . 90 . 5
标准差2 0 . 91 0 . 94 . 3
均值标准差2 . 51 . 30 . 5
1 9 4 6 ~ 9 9 7
平均值9 . 41 . 60 . 58 . 4 51 . 30 . 8
标准差1 8 . 211 . 83 . 8
均值标准差2 . 51 . 60 . 5
在已确定历史真实收益的情况下，可以通过把估
计的长期通货膨胀预期相加来求出未来的长期预期收
益。