我们可将式( 1 - 2 )用来说明前瞻性的与后推性的
收益率之间的关系。为了解释清楚，先假设市场条件
是静态的，因此，预期的未来红利和贴现率都不会随
时期的变化而改变。将基本定价公式取t= 0和t= 1，得
到式( 1 - 3 )和式( 1 - 4 )：
DivDivDiv
123
( 1 - 3 )P=+++鬃?
23
1+k(1+k)(1+k)
DivDivDiv
234
( 1 - 4 )P1=+2+3+鬃?
1+k(1+k)(1+k)
将式( 1 - 3 )乘以1 +k，再减去式( 1 - 4 )，我们得到：
( 1 - 5 )(P0[1+k])-P1=Div1
可以求出其中的k
(P-P+Div)
101
( 1 - 6 )k=
P0
式( 1 - 6 )中的k就是持有期收益率。这个过程证明
了在静态市场上，持有期收益率总是与长期预期收益
率相等。
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第1章股票市场业绩的计量与评估
当然，市场并不是静态的。但上述基本定价公式
仍然有用。在预期红利发生变化或贴现率发生变化时，
式( 1 - 5 )就不成立了，实际的持有期收益就不等于k了。
这也就是说，由于条件的变化，式( 1 - 4 )中的预期未来
红利和贴现率不再等于式( 1 - 3 )中的预期未来红利和贴
现率了。新价格P反映出改变后的情况，但原始价格
1
P0则没反映出这个改变。例如，假设在时期0和时期1
之间，发生了中东战争，投资者因此减少了对国外未
来红利的预期。这时，P肯定要大大低于(P[ 1 +k] )-
10
D i v。结果，持有期收益就会低于k(并极有可能是负
1
收益)。
我们将上述例子做个一般化的处理。如果下列两
种情况之一发生，下一期的持有期收益就会低于k：
( 1 )投资者降低了未来收益的预期；( 2 )投资者增加了
所持普通股所要求的预期收益。类似地，如果投资者
对未来红利的预期上升，或者对所持股票的预期收益
减少，则下一个持有期的收益都将大于k。
剧烈波动的股票收益其实就证明了人们在不断地
改变着预期。在某种程度上，这并不算是什么惊人的
大事。每一天，全球的股市中都充斥着各种各样的新
消息。新消息一来，人们的心理随之发生变化，股票
价格一次次随之被调整。当然，有些人认为，股价波
动的幅度之大不是仅用新信息就能解释清楚的。关于
这个问题，本书认为，要在这里给以全面回答还为时
其例证可见弗伦奇和罗尔( 1 9 8 6年)及希莱尔( 1 9 8 1年)。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
过早。导致争议复杂化的原因，是由于股票的价值是
由对很遥远的未来预期的现值决定的。结果，某些本
是对目前影响很小的事件，但如果改变了投资者对未
来发展的预期，这些事件对股价就会发生很大的影响。
1 . 1 . 3市场业绩考察：一年持有期的收益率
对于任何股票市场的分析，都要以对以往股票持
有期收益的考察和对金融资产能力级别的确定为起
点。我们将在第2章研究详细的统计资料，以根据历
史记录判断市场表现，但如果不先在这里给出一些基
础数据，我们的讨论就很难继续下去了。因此，我在
表1 - 2中列出4类资产一年持有期的数据，所选择的对
象都对分析股票市场业绩有重要意义，这些资产是：
股票(标准普尔5 0 0指数中所计算的股票)、长期政府
债券(伊博森协会所计算的长期国债指数)、短期国
库券(伊博森协会所计算的短期国库券指数)和消费品
(消费物价指数C P I所计算的消费品)。后面分析所涉
及的各个月份中的数据在附录2 - 1中。伊博森短期国
库券指数以一个月的持有期为基础，而长期国债指数
的到期日平均为2 0年。数据的范围从1 9 2 6年开始直
到1 9 9 7年止。这个起点说明大多数研究市场行为所使
用的历史数据都是建立在从这时开始的数据库上的。
伊博森指数取自伊博森协会( 1 9 9 8年)。这是在记录长期政府
债券和短期政府国库券业绩方面用途最广泛的指数。
使用2 0年的到期日就可把构建的序列推回到1 9 2 6年。在本世
纪6 0年代以前，政府没有发行过到期日超过2 0年的债券。
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第1章股票市场业绩的计量与评估
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表1 - 2在每个序列下面，都给出了整个7 2年时间
全部样本的平均数，使用的是标准算术平均数。普通
股的平均年收益率是1 3%，比短期国库券的平均年收
益率( 3 . 8%)高出9 . 2个百分点，比长期国债平均年收益
率( 5 . 6%)高出7 . 4个百分点。它也高出平均通货膨胀率
近1 0个百分点。自1 9 4 6年以来的战后时期的情况，也
与以上计算结果大致相同。标准普尔5 0 0指数的平均
收益率是1 3 . 7%。这比通货膨胀率高9 . 3%，比国库券
的平均收益率( 4 . 9%)高出8 . 8个百分点，比长期国债的
平均收益率( 5 . 9%)高7 . 8个百分点。
1 . 2股权风险溢价
1.2.1 定义
普通股的收益率与政府债券的收益率之间的差别
就叫做股权风险溢价。虽然在理论上可以用任何国库
债券来衡量股权风险溢价，但在实际中仅使用两种债
券。第一种是短期国库券，这是评估风险溢价时经常
使用的选择，因为它最接近于无风险的债券。而最常
用的是一个月期的国库券，因为伊博森数据中包含了
一个月期国库券的收益率。第二个选择是长期国债。
因为直到1 9 6 8年才开始发行3 0年期的债券，通常使用
2 0年期的债券计算股权风险溢价。正如本章后面所详
细讨论的，这种选择会产生一些问题，因为2 0年期的
长期国债虽然没有违约的风险，但它并不是无风险债
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第1章股票市场业绩的计量与评估
券。在短期内，由于利率的变化，长期债券的价格可
能会发生很大变化。在较长的时期内，由于难以预测
的通货膨胀的变化，在2 0年债券上所支付的价值也会
发生变化。
同股票的收益率一样，股权风险溢价也可以从两
个方面予以定义，即从历史的角度(或称追溯的方法)
和从前瞻的角度(或称预见性的方法)。计算追溯性的
溢价就是计算普通股的历史平均收益率与两类国库证
券收益率之间的差别。观察不同时期的数据可以计算
出不同历史时期的追溯性溢价。不幸的是，如第2章
所示，当改变样本的时期时，溢价的估计值变动很大。
前瞻性溢价是个难解的大问号。在事前就要对普通股
的业绩表现到底能在多大程度上超越国库券做出合理
估计，这正是本书的主要目的。
1 . 2 . 2重要性
为了评价股权风险溢价在经济上的重要性，表1 - 2
给出了四类资产的财富之路( P O W )的数据。财富之路
衡量的是，假设在所有收入都再次投入相同资产的条
件下，投资在任何资产上的每一美元的增长情况。研
究股权风险溢价的主要原因之一是因为各类资产的财
富之路极不相同。表中的数据说明，在考察期内，消
费物价指数中的商品购买成本上升了9 . 0 4倍。在1 9 2 5
年底，花费1美元能够买到的商品在1 9 9 7年底要花
9 . 0 4美元。然而，各项资产上的投资都超过了通货膨
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
胀率。投资在国库券上的1美元增长为1 4 . 2 0美元，投
资在长期国债上的1美元增长为3 9 . 5 3美元。更令人大
喜过望的是，投资在标准普尔5 0 0上的1美元增长为
1 829美元。
年度
标准普尔500指数长期国债国库券消费品价格
a)
年度
标准普尔500指数长期国债国库券消费品价格b )
图1-1 1美元投资的财富之路( 1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年)
a) 对数曲线b) 标准的算术曲线
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财富之路的下方是投资者的财富在7 2年间的平均
增长率，或称几何平均数。