但是，为了
理解股权风险的含义，并理解它在股票价格长期变
动中的重要性，最好的办法莫过于先简单回顾一下
股票市场的历史。
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第1章股票市场业绩的计量与评估
1 . 1股票市场历史简述
要分析美国股市的历史业绩，首先必须回答以下
两个问题：市场的含义是什么？应怎样衡量股票的业
绩表现？
在理想的情况下，市场价值应定义为，从计算
的起始点开始，把所有的股票表现都包括在计算范
围之内所得出的价值。例如，如果是使用年度数据
评估市场业绩，那么市场指数就应当对本年度开始
时所有的上市公司都加以计算。但这是一个不切合
实际的方法。许多小公司不能提供适用的数据，特
别在早些年间更是如此。幸运的是，这一点无关紧
要，因为大多数美国市场的价值是用5 0 0家最大公司
的数据来衡量的，包括5 0 0强，或具同等重要程度的
股票在内的指数，这就为市场的整体表现提供了一
个衡量标准。
1 . 1 . 1股票市场指数
最著名的股票市场指数是道琼斯工业平均指数
( D J I A )，通常称为道指。尽管它名声在外，但用它来评
估股票业绩并不合适。首先，它包含的公司数量太少，
指数缺乏代表性。道指仅包括3 0个大型的、装备精良
的公司。如补充进更多的公司，特别是新兴的小公司，
将会使指数更能代表整个市场。其次，道指是一种价
格加权平均指数。价格加权指数的计算方法是将样本
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
中的股票价格加总，再与调整后的股票数量相除。在
调整除数时必须考虑拆股和股票的红利。价格加权指
数的问题是，如果投资者购买并持有指数中的股票，
指数的变化会与投资者收益率的变化不一致。这样一
来，使用价格加权指数评估投资业绩就不太合适了。
由于这个缺憾，很少将道琼斯工业平均指数用于
股票市场的科学性研究上。在衡量市场业绩时，下面
两个指数的使用频率最高，一是债券价格研究中心指
数( C R S P )，这是一种价值加权指数，二是标准普尔
5 0 0指数，也是价值加权指数。价值加权的意思是，
指数中的每一个公司，按照其股权的市场价值，都被
赋予一个相应的权重。价值加权指数在追踪买进并囤
积原始股的投资业绩上，是个得力的工具。举一简单
的例子来说明价格加权指数与价值加权指数的区别。
假设如表1 - 1所示，A公司在第一天有每股2 0美元的在
外股票共1 000股。B公司在第一天有每股8 0美元的在
外股票5 0 0股。这样，第一天市场组合的价值是60 000
美元。第二天，A公司的股票价格上升为每股2 5美元，
B公司的股票则下降为每股7 0美元。如表所示，这个
变化对市场组合的价值没有影响，60 000美元未被改
变。根据定义，这种变化对价值加权指数也没有影响。
在1 9 9 7年1 2月3 1日，道琼斯工业平均指数的计算方法是把3 0
种股票的价格加总，再除以0 . 2 5。除数比3 0小得多，这是因
为考虑了拆股和样本中公司的变化情况后，对除数做了调整。
每经过一次拆股，除数就要降低一次，所以，道琼斯股票指
数不受拆股的影响。
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第1章股票市场业绩的计量与评估
计算价值加权指数的基础是一个给定的价值。在这里，
这个价值就是第一天的5 0 (对于标准普尔5 0 0指数来说，
第一天的基础是1 0 )。指数的期终价值是通过计算问题
中那一天里各构成股票的价值(用价格乘以在外股票的
份额)，并除以与开始那天相同的股票价值而来。这样，
指数上的变化就很清楚地表现为在外股票组合价值上
的变化。除此之外，计算程序消除了任何为拆股而设
的调整的必要性，因为价格的变化和在外股份的变化
与拆股情况自动地彼此抵消了。
表1 - 1说明，与在第二天的、根据定义价值仍为
5 0的价值加权指数不同，价格加权指数从5 0跌落至
4 7 . 5，下降了5%。这种人为的下降与股价低廉相关。
在指数中，这种便宜的股票，相对于其外在股票的数
量来说，所被赋予的权重太小。结果是，指数不能反
应外在组合的价值。
就债券价格研究中心指数和标准普尔指数而言，
前者更具有综合性，因为它包含了所有在纽约股票交
易所( N Y S E )上市的股票。但是，标准普尔5 0 0指数在
学术圈外的知名度要大得多。我们在这里也使用标准
普尔5 0 0指数作为市场的代理而贯穿本书的始终。由
于这两种指数都处于同样的大公司的控制之下，所以
选择哪一种并无太大区别。在本书中，如果以
债券价格研究中心指数比标准普尔指数更具有综合性，在
1 9 6 2年至1 9 9 8年之间，标准普尔指数中的5 0 0种股票构成了
8 0 %到9 5 %的债券价格中心指数的股票价值。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
C R S P指数来替代标准普尔5 0 0指数，本书的结论并不
会有多少差别。
表1-1 价格加权指数与价值加权指数
第1天股份第2天股份
价格/发行量价值/价格/发行量价值/
美元美元美元美元
公司A2 01 00020 0002 51 00025 000
公司B8 05 0 040 0007 05 0 035 000
总计1 0 060 0009 560 000
价格加5 04 7 . 5
权指数
价值加5 05 0
权指数
1 . 1 . 2运用投资收益率来评估股票市场业绩
基本的评估股票市场业绩的方法是使用投资收益
率指标。即给定的投资在一段确定的时间内，财富所
发生变化的百分率。最常见的情况是，使用经济术语
来衡量过去的收益。在那种情况下，使用的单位就是
持有期收益率。
持有期收益可以按任何时间长度(时期)计算，但
最常用的是1天、1月或1年。持有期收益率可由下列
公式来定义
(P-P+D)
10
持有期收益率(HPR)= ( 1 - 1 )
P
0
例如，在使用月的数据时，P是月初的价格(或
0
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第1章股票市场业绩的计量与评估
价格指数水平)，P是月末的价格，D是在本月中所收
1
到的所有红利。从式( 1 - 1 )中可清楚地看出，持有期
收益率等于投资者在一定时期内(这里是一个月)，由
于持有股票或指数所导致的财富发生变化的百分比。
也可以把收益率定义为一种前瞻性的或有预见性
的感觉。持有期的收益率在这里被偷换了概念，因为
它们实际上是随机的变量。例如，对t时期来说，下
一个时期的持有期收益率为H P R。在t时期时，这个
t+ 1
期终的收益率是未知的。但仍有可能求出它的预期即
EH P R，这里的预期是对时期t时市场中可获得的信
tt+ 1
息的反映。大多数金融模型的目的，也包括本书所使
用的模型，就是不断发现更合理的衡量未来预期收益
率的方法。
我们可以计算任何水平下有预见性的预期收益率。
制定长期投资决策是计算预期收益率的目的之一，确定
长期中的未来预期收益率有着非同寻常的意义。正如本
书所充分显示的，这个长期预期收益率，通过下面这个
基本的公式，与股票的价格水平发生密切的关系：
DivDivDiv
123
( 1 - 2 )P=+2+3+...
1+k(1+k)(1+k)
式( 1 - 2 )说明，我们希望投资能够带来红利，而
当计算的持有期的时间长度超过1天时，复合收益率由收到
红利的间隔时间所决定。股票价格的数据库就像是由债券价
格研究中心指数维护着信誉的无红利日的红利一样。我们假
设这种红利要被再次投入到普通股票或指数中去。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
一个个别股票或股票组合的价值就等于未来预期红利
的现值。预期投资所带来的红利以(D i v, D i v，. . . )表
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示，贴现率按相关的资本成本计算。但是，金融理论
告诉我们，资本的成本与投资者从持有投资中所要求
得到的(因此也是所预期的)收益率相等。结果，当将
式( 1 - 2 )应用于标准普尔5 0 0指数时，贴现率就是市场
的长期预期平均收益率。