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第1章
股票市场业绩的
计量与评估
关于金融，人们问得最多的问题大概是：“在今
后的股票市场上，我的命运将是怎样的？”显然，这
对于那些正在思考将多少资金投放在股权上的投资者
来说，是个关键性的问题，但这一问题在实践上的重
要性却远不止于此。每一位养老基金的经理人都必须
对股市基金的未来有一个预期，以使基金符合市场要
求并确定投资决策。退休人员面对的也是同样的问题。
当公司制定资本预算时，股票的预期收入在确定资本
成本，以及由此而产生的所要求的收益率上，都发挥
着重大的作用。
股权风险溢价：股票市场的远期前景
大量文献试图回答“市场将驶向何方？”的问题。
在不同的时代，都有堆积如山的书籍预测着市场的兴
衰。不幸的是，事实上，我们找不到任何科学的依据
来支持那些书本中流行的理论。自2 0世纪6 0年代后期
以来，遍布世界的上百种有关股票市场的详细的统计
性研究，都得出了一个共同的结论：大多数情况下，
股票价格上的短期变化是难以预测的。虽然，过去
与未来都会发生市场的繁荣与衰落，但何时发生却完
全不得而知。即便所有的学术性文章都不存在，我们
也可以用一个简单的思想性试验来说明为什么是这样
的。假设某人写了一本具有说服力的著作，名为
《2 0 0 0年的衰落》，在其中解释了为什么新的千禧年将
伴随着股价的狂跌。如果论据真的令人信服，读了该
书的投资者理所当然地希望在2 0 0 0年到来之前售出股
票。假设有足够多的投资者读了此书，并按照此预言
行事，那么，股票价格的下跌就会发生在该书广为流
传之时，而不是在新的千年开始之际，而这就意味着
书中的预言是错误的。股价是在该书出版时而不是在
2 0 0 0年到来时跌落。
前述思想性试验不仅适用于预测市场运动的书
籍，而且也适用于那些将可预见性的外部事件与重大
市场运动相联系的理论。例如，假设大家都知道在共
和党当选总统后市场总是猛烈上扬。在这种情况下，
有关这类文献的两个局部性考察请见法玛( 1 9 7 0年)和( 1 9 9 1
年)。
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第1章股票市场业绩的计量与评估
投资者总是当共和党候选人处于上风时就立即开始购
买股票。任何进一步的共和党获胜的迹象都会伴随着
股票购买的增加。当选举之夜来临时，市场已经显现
出预期的结果。唯有在竞选太封闭、任何消息都不得
而知的情况下，才会发生选举之后市场剧烈波动的情
况。然而，在那种情形下，共和党获胜与股价上升相
关的信息就成了无用的信息，因为选举的结果与抛钢
蹦猜正反面的概率并无二致。
上述思想性试验说明了我们可以从关于有效性
市场假设的学术性文献中获得哪些知识。简单地说，
有效性市场假设告诉我们，可以得到的公开信息会
立即在股票市场的现行水平上反映出来，所以，不
能用它来预测市场的未来走势。选举的例子就是证
明。我们再来假设共和党人的胜利于股价有利，现
在关键性的信息就是共和党获胜的可能性。如果共
和党在民意测验中具有绝对优势，就像1 9 8 4年时的
罗纳德·里根那样，那此时股价会在选举之前就稳
步上升。选举本身对股票价格并无影响，因为市场
已经提前对共和党的胜利做出了反应。仅仅当共和
党的胜利在事前多少不那么肯定的情况下，股票价
格才会在共和党获胜时上升。获胜的不确定性越强，
股价上升的幅度越大。
从以上事实可知，股价追随有效市场假设其实是
投资的一种第2 2条军规。可预见性信息对股价毫无价
值是因为它已经在股票价格中得到了反映。可用来赚
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
钱的有价值的信息是那种不可预测的信息。举例来说，
了解到微软将要增加收益，这是个无用的信息，因为
每个投资者都做出了这种假设。了解到微软的收益将
会超过大多数有远见卓识的软件业分析家们的预期，
这就是个有价值的信息，但投资者们怎样才能获得这
个信息呢？那些分析家们的信息都是经过仔细研究数
据后才得出的，哪能指望个体投资者始终如一地做出
比分析家们更准确的预测呢？
自然，投资者总是可以假设自己了解的情况更多。
如果一个投资者确信分析家的结论是错误的，微软的
收益会超过分析家的预期，那么这个投资者通过购买
股票可大赚特赚。但就这种策略来说，投资者的正确
率必须超过5 0％。不幸的是，大量学术性文献表明，
具有这种自信的所有投资者都不过是在自欺欺人。进
一步看，发生在个人股票上的情况更会发生在整个市
场上。虽然个别投资者有可能掌握关于某个公司的真
正有价值的信息，尤其是他们就在那个公司任职时更
是如此，但是，如把市场作为一个整体来预测它的未
来，就很难想象个别的投资者能比专业投资团体更有
优势，而只有对市场整体做出预测才是在市场中获
胜的条件。正是专业性的投资团体的一般看法决定了
股票的价格。所以说，如果有谁相信他自己可以预测
市场短期波动变化，那么所能给予他的最好建议就是
虽然个人有可能获得所在公司的有用信息，但有关内部人员
交易的规定有可能不容许个人利用这种信息进行交易。
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第1章股票市场业绩的计量与评估
应有苏格拉底式的自知之明和谦虚谨慎精神。让我们
来看一下经济学家约翰·肯尼斯·加尔布雷思( J o h n
Kenneth Galbraith)在讨论未来的利率时是怎么说的：
“在股票市场上，有两类投资者，一类不知道市场要
走向何方，另一类不知道他们自己其实不知道市场会
走向何方。”
如果我们假设市场上的变化完全是随机的，则上
述情况就可以得到解释。股价上升与下降的概率相等。
然而，正如另一项思想性试验所表明的，这个结论是
错误的。在随机概率下，股票投资的预期收益是零
(暂不考虑红利)。在零预期收益下，没有人愿意购买
股票。无风险的财政债券一般具有5%到1 0%的收益率。
对于股票的投资者来说，股票的预期收益至少要与有
保证的财政债券的收益相当，投资者才愿意承担股票
的风险。这意味着，从长期来看，股票的价格一定会
不断上升。
将前面两条思想性试验的思路结合在一起，就
产生了一个实用的了解股票价格运动的模型。股价
运动的特点之一是缓慢上升，这是因为投资者持股
所承担的风险必须得到补偿。在这一缓慢上升的基
本趋势之上是大量不可知的偶然因素迭加在一起。
此情此景就像一条缓缓流过的小河，河底藏着无数
急流险滩。你向河中扔片树叶，观察一两分钟，发
现树叶的运动受河底的漩涡滩流所左右。将观察时
间延至一小时，发现还是缓缓的河中流水主宰着树
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
叶的航程。股票价格运动也是同样的道理。在一个
月之内或更短的时间，不可预知的因素决定着股价
的变动，但从长期来看，股价上涨与下跌的因素相
互抵消，上升的趋势更占上风。在非常长的时期，
如2 0年或更长，上升的趋势成为决定性因素。即便
是把考察的始点定于1 9 2 9年9月，在其后2 0年的股价
也还是上升的。
有关股票市场的论著存在的一个普遍的问题是，
我们把过多的精力放在了那些难以预测的短期中起作
用的急流险滩中了。我们自然渴望预知那些偶然的波
动，特别是那些剧烈波动，并设法消除波动。遗憾的
是，实际上我们对此束手无策。结果，研究那些影响
长期变动趋势的因素就成了理解股市并做出明智的长
期投资决策的关键所在。而这正是本书所要着重讨论
的内容。
乍一看来，这个任务好象价值不大。如果长期
趋势确实存在，我们可以通过计算股票在某段时间
的平均收益率来求出这个趋势。这种简单的处理方
法的问题是，趋势自身会随时间的变化而变化。事
实上，本书用了大量篇幅讨论趋势是否发生了变化，
并解释这种变化对于特定的股价水平，对于投资管
理和企业财务来说，究竟意味着什么。