然而，在1 9 8 2 ~ 1 9 9 2年
的1 0年间，微软公司从一个刚刚起步的小公司成长为
行业中的老大，这显然会对该公司股票的期望收益产
生影响。如果让我们来估计雅虎的风险溢价，困难就
更大了，因为在本书写作之时，雅虎才成立不过三年
时间。三年对于估计收益的均值来说实在太短了，但
要估计因子，1年，甚至更短的时间也是可能的。
上述分析说明，尽管资产定价模型存在着一些缺
点，但结论仍然是，对单个证券风险溢价的估计比直
接对整个证券组合风险溢价的估计更为准确。这意味
着，每一个想通过估计均值而不是通过使用折现现金
流公式( D C F )方法来估计自己股权成本的公司，必须
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
要估计市场的风险溢价。
资本资产定价模型已经发展出了很复杂的形式，
既包括有前提条件的资本资产定价模型，又包括套利
定价模型，这些都是与资本资产定价模型相似的定
价模型。在给定与基础风险因素相关的风险溢价后，
可通过这些模型计算出单个公司的权益成本。事实上，
在所有这些模型中，市场本身都是最重要的因素之一，
这意味着市场的风险溢价永远是公司资本成本中的一
个决定性因素。
4 . 3市场风险溢价与股权资本成本
为了阐明市场风险溢价在估计公司股权资本成本
和制定公司财务决策中的重要作用，我们有必要介绍
一个现实世界中的例子。这是发生在通信行业的一个
例子，在1 9 9 6年8月，联邦通讯委员会( F C C )公布了
一条开创性的法令，目的是刺激区域性通讯市场中的
竞争。在该法令中，委员会认识到，现有的地方通
讯公司在提供地方性电话服务上具有很大的第一进入
者优势，至少在短期内是这样。它们在事实上占有巨
大而昂贵的网络系统，需要多年时间，耗资上百亿美
元才能建成这样一个网络。所以，为了促进竞争，
例子请见罗斯( 1 9 7 6年)，贾根塞恩和王( 1 9 9 6年)。
见Implementation of the Local Competition Provisions int h e
Telecommunications Act of 1996，CC Dkt, No.96-98，F i r s t
Report &Order, FCC 96-325 (rel. August 8, 1996))。
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜
F C C坚持认为，应允许潜在的竞争者在全要素长期成
本递增的情况下，从现有的地方通讯公司租用电话网
络。因为，全要素长期递增成本中的一个要素，是所
投入资本的公平收益，F C C下令对于大规模租用电话
网络系统的公司，通过听证会来确定在零售水平上的
适当权益成本。
在这些听证会上，唯一使用的资产定价模型就是
资本资产定价模型(CAPM) 。虽然对于合理的值的
选择还存在争论，但大多数进行听证的州委员会认为
在0 . 8 0 ~ 1 . 0之间是恰当的。在估计长期财政债券市
场风险溢价问题上，仍存在大量争议。最高的估计值
来源于伊博森协会，它认为高于中期债券的7 . 4%，最
低的估计值是通过D C F模型计算而来的，高于中期债
券的3 . 0%。
假设在电话网上进行超过1 000亿美元的巨额投
资，这就等于说，对那些愿租用无限制的网元的公司
来讲，每年的租费超过4 3亿美元，对市场风险溢价的
估计达4 3 5个基点。
当然，对大多数公司来说，每年的市场风险溢价
的估计不会超过4 0亿美元。然而，这对于公司资本支
出的决策过程却会产生重大影响。折现率达4 3 5个基
点的变化足以使一个计划项目的净现值发生由正到负
或由负到正的根本性变化。因此，提出一个合理的、
并不依靠资产定价模型的贴现现金流量( D C F )法，在多数情
况下是估计权益成本的首选方法。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
前瞻性的股权风险溢价估计是公司资本预算的重要工
作，特别是对于那些像生物工程、发电设备、铁路运
输，船舶运输这种投资周期比较长的项目来说，尤其
如此。
4 . 4风险厌恶和历史性股权风险溢价：
风险溢价之谜
由于资本资产定价模型和大多数其他著名的资产
定价模型都是根据市场风险溢价来估计单个资产的风
险溢价的，所以这些模型不能用于测定市场风险溢价
本身。这就要求有一个更基本的模型，它能够将风险
与投资收益的来源，即未来的消费联系在一起。从根
本上说，任何投资实际上都是把眼前的消费转移到未
来进行。另一种说法是，投资就意味着为了明天能更
多地消费而放弃今天的消费。所以，正确的估计诸如
股权这类资产风险的方法，就是估计投资对将来的消
费所产生的风险性影响。将这种观点与马克韦斯
( 1 9 5 2年)关于风险分散化的理论相结合，就可认识到
投资风险的关键所在就是资产与消费的相互关系。就
像下面要解释的那样，收益与消费高度相关的资产，
其风险性更大，因为这种资产在消费高的时候收益多
而在消费低的时候收益少。结果是，那些在坏年景因
为消费低而收益多同时在好年景时因为消费高而收益
少的资产，总是具有相当低甚至是负的风险。
投资风险的根源和随之而产生的风险溢价的决定
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜
因素，是对消费与资产收益相互关系的论述，它构成
了大量金融经济学文献的基础。大多数的研究专业性
极强，这里就不做回顾了。幸运的是，这些研究的
基本论点可以通过一个相当简单的公式来表述，这
个公式被称做以消费为基础的资产定价公式，它的形
式是：
某资产的风险溢价=cov (Dc, 资产收益)( 4 - 2 )
在式( 4 - 2 )中，Dc表示在观测期间内随投资增长
而产生的消费比例变化，是平均投资者的风险厌恶
程度，c o v指协方差运算。根据定义，协方差运算
等于两个随机变量之间的相关系数乘以各自的标准
差，所以式(4 - 2 )也可以写成下面的形式：
某资产的风险溢价=×(Dc)×(资产收益)×corr
( Dc, 资产收益)( 4 - 3 )
式( 4 - 3 )的含义是直截了当的。首先，g越大，投
资者的风险厌恶程度越高，风险溢价也就越大；其次，
(r)越大，即资产收益的变化性越大，风险溢价越高。
这是符合资产风险与它可能的收益发散程度有关这一
概念的；最后，corr (Dc, 资产收益)越大，资产收益与
消费变化的相关程度越高，风险溢价越大。对最后一
点需要多解释几句。为什么风险溢价取决于资产收益
对这个问题的精彩的回顾请见科克伦( 1 9 9 7年)。
科克伦( 1 9 9 7年)提出了这个等式。
平均投资者一词易引起误解，式( 4 - 2 )的基础是假设所有投资
者的特性都可以用一位有代表性的投资者来表示，这位有代
表性投资者的风险厌恶相关系数为。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
与消费的相关系数呢？答案的关键仍在图4 - 1。该图
显示，消费水平低时，每增加1美元的消费所产生的
效用要大于消费水平高时每增加1美元所产生的效用。
因此，风险厌恶的投资者更愿意在坏年景时让证券收
益多些而在好年景时收益少些。事实上，他们愿意为
这种证券额外支付一个溢价。这种动机为保险行业的
存在提供了基础，保险，根据定义，就是在糟糕透顶
的事件发生时给予支付的保证。不幸的是，大多数可
上市的证券，事实上包括所有的股权，并不具有这种
性质。当经济形式好时股票价格上升，而当经济状况
恶化时股票价格下跌，这就意味着股票在坏年景时提
供的收益少而在好年景时提供的收益多。这个模型的
周期性越强，投资者的风险就越大。因为这意味着对
于投资者而言，当经济情况变坏时，不仅其他来源的
可消费收入降低，而且投资更是首当其冲地受到冲击，
因而风险更大。这个风险可由消费变化比例与资产收
益的相关系数来度量。需要注意的是，如果不存在这
种风险，即相关系数为零，则无论式( 4 - 3 )中其他各项
为何值，风险溢价也均为零。
我们还可以把式( 4 - 2 )转换为资本资产定价模型
的一般形式。