如果投资者愿意不要代价而承担风险，他
们必须抬高普通股的价格，直到平均股票收益等于短期
国库券的收益，并持有足够长的时间。
4 . 2收益风险的类型：投资组合理论的
简单回顾
风险厌恶经济理论的一个明确含义是：投资者承
担的风险越大，他要求得到的升水(投资溢价)也就越
大。把每一单个投资者的这种主张加总，就得到一个
著名的风险—收益平衡。这就是进行一项投资需要承
担的风险越大，与此相关的预期收益也越大。尽管风
险—收益平衡的知名度很高，但它却易把我们引入歧
途。事实上，只有在精确地预知和合理地定义风险时，
这个理论才是正确的。
不严谨的风险定义会产生双重问题。第一，由于
对于全体投资者而言，他们不会承担单个特殊的风险，
因此，市场风险不会因单个特殊风险的增加而增加。
以华盛顿红皮人队和纽约巨人队之间的棒球比赛的一
次赌博为例，为简单起见假设两队实力相当，因此获
胜率各为5 0%。有A、B两位男士参加这个公平赌博，
事实上，如果不存在风险厌恶的话，所有的金融资产和短期
国库券就会有同样的预期收益。一旦其中一种资产的预期收
益高于这个同一的水平，大家就会蜂拥购买，从而导致这种
资产价格上升，预期收益下降。
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜
即类似前面讨论过的掷硬币情形。是否存在着由赌输
的风险而产生的风险溢价？如果有，则是自相矛盾的。
因为如果A得到了溢价，则必是由B支付的，但如B也
是风险厌恶者，那么他为什么要支付这个溢价呢？将
棒球赌博市场作为一个整体看，是把宝押在红皮人的
赌者还是押在巨人队的赌者能够获得这个溢价呢？为
什么会有一方比另一方更有优势呢？
对这个自相矛盾的解释是，在市场均衡状态下，
根本没有风险溢价。只要人人都对棒球比赛的赌博说
“不”，则一个队或另一队赢的“风险”就可以不费社
会分文，避免这一赌博的发生。因为任何人都没有必
要参与赌博，所以，即使A和B都意识到赌博的风险
性，他们之中的任何人也不能得到期望的风险溢价。
对于卡西诺赌博和州立彩票来说，结论也是一样
的。但这个结论却不能应用到普通股的投资上，因为
第一，社会是不可能避免那些投资风险的。如果像
I B M这样的公司增加股权，持I B M股票的投资者必须
乐于承担与此相关的风险。为了吸引投资者支付这种
风险，股票的定价必须要使其预期收益超过短期国库
券的收益。
第二，除非严格地定义风险的概念，否则风险—
这会产生一个问题，即为什么棒球比赛中仍然还有如此多的
赌博存在呢？有两个解释：一是由于人们喜欢这项运动，因
此A和B二人都从赌博提供的乐趣中得到溢价；二是A和B不
认为打赌是公平的。每人都觉得他比对方聪明，认为自己有
更大的把握获胜。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
收益平衡就是毫无意义的。为理解风险定义问题，考
虑一项对一个在创业初期的生物工程公司的投资。该
公司有一项产品—治疗乳腺癌转移的新药，显然这
是一项高风险的投资，所以未来股票的价格是高度不
确定的。同时，如果人们期望这种新药能够带来潜在
的效益，那么社会也要为此负担风险。与A、B二位
先生之间的赌博不同，新药失败的风险不能通过说
“不”而避免。必须有足够的投资者持有该公司的股
票才能使公司筹集到资金继续其开发研究，因此这些
承担风险的投资者必须得到期望的溢价，问题是我们
如何评估风险和风险溢价的水平呢？
在马克韦斯( M a r k o w i t z ) ( 1 9 5 2年)开展他的探索性
工作以前，评估诸如购买创业初期的生物工程公司股
票这类投资行为，是在独立的状态下进行的。由于药
物研究项目的成果具有极大的不确定性，一败涂地与
亿万富翁的可能性并存，所以，孤立地考虑只购买一
种生物工程制药公司的股票具有极大的风险性。马克
韦斯的明智之处是提出投资者不必孤立地进行这种投
资，他们可让保险公司通过售出大量保单来分散风险，
同样，投资者可通过持有大量证券实现风险分散化。
当独立地考虑一种证券时，投资者会设法打听这种证
券对分散化的证券组合增加了几分新风险。马克韦斯
证明，如果投资者持有一个相当分散化的证券组合，
由于这样能够将非必要性的风险最小化，所以，此时
单独一种证券的风险更有可能取决于市场证券组合的
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜
可能收益，而较少地取决于该种证券本身的收益情
况。
系统风险与非系统风险之间的区别是马克韦斯研
究工作的一个分支，他研究了二者间的联系。为理解
系统风险和非系统风险的差别，我们假设对苹果电脑
进行一项投资。这项投资会受到来自两方面的风险威
胁：一是苹果电脑公司本身特有的风险，苹果设计的
产品是否具有竞争力？电脑使用者愿意接受苹果公司
开发的新操作系统吗？二是所有普通股均会受到的风
险，诸如经济是否进入了衰退期？中东又要打起来了
吗？
第一类风险，即苹果自身独有的风险可通过分散
化来消除。如果苹果公司试制的新产品失败了，那么
将资金仅仅投在苹果的投资者将蒙受巨大损失。但那
些既拥有苹果的股票，又购买了上百种其他证券的投
资者们，几乎感觉不到苹果的失利对他们的证券组合
价值会带来什么影响。因此，我们称苹果所特有的风
险为非系统风险，或可分散的风险。
另一方面，市场范围内的风险是不能通过证券组
合的分散化被分散掉的。如果经济进入衰退期，股票
价格直线下跌，持有数百种股票的投资者一点也不比
把全部资金都投入苹果的投资者更幸运。因此，我们
把经济范围的风险称为系统的或不可分散的风险。
在马克韦斯观点基础之上，夏普( 1 9 6 4年)与林特
尔( 1 9 6 5年)发展了一种独特的风险测量方法，他们利
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
用值来分析系统风险与非系统风险之间的差别，指
出市场只对那种不能通过分散而化解的风险才支付风
险溢价。他们所得出的那套清晰的数学关系就是当今
流行的资本资产定价模型( C A P M )，它可由下式表示：
[E(R)-R] = (证券的值)×[E(R)-R]( 4 - 1 )
sfmf
资本资产定价模型说明了，根据定义，证券的风
险溢价就是证券的期望收益E(Rs)减去无风险利率Rf，
它等于证券的因子与市场风险溢价的乘积。
从式( 4 - 1 )中可清楚地看出，资本资产定价模型
是对相关资产进行定价的模型，它分析的是某项证券
的风险溢价与市场证券组合的关系，而不是单一证券
本身的风险溢价估计。如果某证券的因子为1 . 0，就
说明该证券的非分散性风险与市场的非分散性风险是
一样的，因而它的风险溢价与市场证券组合的风险溢
价也完全相同。更一般地说就是，个别证券的风险溢
价与市场证券组合的风险溢价成一定比例，这一固定
的比例就是因子。
式( 4 - 1 )是对相关资产进行定价的模型，那么首
先产生的问题就是，为什么我们需要使用这个模型
呢？式( 4 - 1 )的应用需要两个已知变量：证券的因子
和市场风险溢价，而要估计这两个数据都非常困难，
所以要问，为什么我们不直接估计证券的风险溢价
呢？这一问题的答案是多方面的。
首先，回想一下前面提到过的统计原理：区分样
本数据会更有利于得到方差和协方差，但这并不意味
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第4章风险厌恶和风险溢价之谜
着能增加均值估计的准确性。证券的因子是协方差
对方差的比率，因此，无论是对市场证券组合还是对
单个证券的风险溢价来说，使用相对短的样本时间都
可提高对因子估计的准确性，而对平均风险溢价的
估计来说，则做不到这一点。
其次，市场收益的变化性很大，而单个证券收益
的易变性就更大得多了。因此，估计市场风险溢价本
身就很难，而估计单个证券的溢价显然就更困难得
多。
再次，在估计市场风险溢价时，非稳定性可能是
个相对次要的问题，而在估计单个证券风险溢价时，
几乎可以肯定地说，非稳定性是个主要问题。在给定
股票收益的特殊变异性后，对风险溢价的估计来说，
1 0年是一个非常短的时间段。