理论分析家们是以历史溢价大
约可作为未来溢价预期的正确估计这个假设为起点进
行研究的，然后，一些最优秀的经济学家们用了十余
年的时间来寻找修改标准模型的方法，以达到适应这
些假设的目的。耗费了无数的精力与心血，无疑也在
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析
一定程度上取得了部分成功。可是正如第4章所言，
一些修改不但是牵强的，而且与其他经济数据不一
致。
现在看起来，与其对标准模型进行含含糊糊的修
改，不如干脆把有关未来风险溢价的预期调低一些，
这似乎更可行。如果股权风险溢价的预期减小，那么
通过对以标准消费为基础的资产定价模型进行很小的
修改后，我们就能解释风险溢价之谜了。
最后，可能也是最不可思议的一点就是，假设未
来的风险溢价和过去的溢价一样大，或说达到6%的
水平，那么所得到的预期就是毫无意义的。最著名的
分析是韦尔奇( 1 9 9 8年)关于股票市场的综合价格与国
内生产总值( G D P )之比的推断，如果风险溢价高于长
期国债收益6%，则韦尔奇的结论是，1 9 9 8年6月至
2 0 4 8年6月，股权价值对G D P的比率将上升到1 0：1，
这个比率的意思就是说，到了2 0 4 8年，股票市场的回
报将与全部的国内生产总值G D P相等！
6 . 2为什么9 0年代对未来股市价格的预
期直线上升
在第5章中，介绍了大量解释9 0年代以来股价猛
涨的理论。令人吃惊的是，所有的理论都揭示未来长
期股的收益将低于历史平均值，而只有一个例外。我
们曾把这些理论分为三类：
￥ 基于风险溢价合理下降的理论：合理下降的原
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
因是资产风险的降低、投资者投资理念的改变
及投资者人员构成的变化；
￥ 基于更高的收入与股利增长的解释：这是一种
新的理论范式；
￥ 基于风险溢价不合理的下降的解释：不合理下
降的原因是由投资者的感情冲动及其他情绪上
的原因所造成的。
6.2.1 股权风险溢价合理下降的效应
研究风险溢价合理下降的理论，很重要的一点是
要将永久性下降和暂时性下降区分开来。我们首先来
考虑永久性下降的情况。永久性下降的原因，诸如由
于金本位体制的崩溃而引起通胀环境的改变，我们可
以推测，由金本位崩溃而引发的与股票和债券有关的
任何风险改变都是不可逆转因而是永久性的。
风险溢价永久性下降所带来的好处是，这种情况
意味着股价并不太高。1 9 9 8年6月时很高的市场水平
其实仅仅反映了风险溢价达到了一个新的更低的水
平，由于股权风险溢价的期望是永远持续性地下降的，
所以高价格在某种程度上绝不会预示未来溢价的下
降。而永久性下降所带来的坏消息是，未来的预期收
益将低于过去的水平。说股权风险溢价将来会更低也
就等于说将来股票投资者的收益不会再像过去那样大
大高于在国债上的投资收益了。问题是溢价永久性下
降的好处也存在不好的一面：如果风险溢价降低，而
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析
降低所带来的好处已经与股票价格相关了，则从长远
来看，股票持有人就不得不永远地舍弃这些不能给他
们带来比过去收益更高的投资，这一点似乎被如格茨
曼和哈西特( 1 9 9 8年)等研究人员所忽略，或至少没有
引起他们足够的重视。他们热衷于研究股权风险溢价
的下降，只是因为这意味着过高股价以后不会引起其
他问题，但他们没有意识到低风险溢价同时也意味着
更低的预期收益。
在第5章里，估计溢价发生2 5 0个基点的永久性
下降足以解释1 9 9 7年夏天红利收益及市赢率( P / E )的
变化。如果真的发生了这种下降的话，1 9 9 8年6月购
买股票的投资者将会满足于低了2 5 0个基点的预期收
益的债券。
前面的叙述似乎意味着期望的风险溢价大约应为
5%(在7 . 4%~ 2 . 5%之间)，其实并非必须如此。如果过
去的投资者注意到幸存偏倚的影响，那么他们对于未
来风险溢价的预期将会低于长期国债收益以上7 . 4%这
一历史均值。2 5 0个基点的下降应从过去对风险溢价
的期望中扣除，而不是从历史均值中扣除，这两者之
间的差异是很大的。例如，如果预期风险溢价原来是
5 . 5%，则扣除后就只有3%了。
如果风险溢价的降低只是暂时性的，就像投资模
型发展初期显示的那样，问题可就有点复杂了。首先，
应该明确投资者是否预见到了下降是暂时性的，先假
设投资者确实有这个预见，则他们期望k会有一段时
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
期的降低，但是终又会回到正常水平。在这种情况下，
风险溢价最初的下降必须大于2 5 0个基点才能解释
1 9 9 8年高股价水平的原因。为了讨论方便起见，假设
暂时性下降为5 0 0个基点，同时风险溢价收益保持近
2 0年来的正常水平，由于风险溢价的暂时性变化已经
为投资者所知，即像定义所言，风险溢价不存在非期
望变化。因此，股票价格不存在与风险性溢价有关的
且未被预期到的波动，所以每年市场的期望收益等于
长期国债收益加上当年的风险溢价。这意味着在今后
2 0年或更长的时期内，风险溢价要回到正常水平，市
场期望收益会比过去历史水平低。在最初的几年里，
溢价下降的程度要比后来的年份低得多，一旦调整完
成以后，资本收益的平均值就可以与伊博森时代的平
均值相比较了。
第二种可能性是虽然风险溢价的下降是暂时性
的，但投资者却误认为这种下降是永久性的。如果真
是这样，则市场是无效的。因为市场不能很好地传达
信息，以至于投资者无法发现下降是暂时性的。这种
无效性带来的结果是把风险溢价的未来发展分成了三
个阶段。在第一阶段，投资者接受不到新的信息，因
而不能发现他们的错误，继续以为溢价的下降是永久
性的。在这段时间，预期的市场收益低于伊博森时期
的数值；在第二阶段，投资者意识到了他们的错误，
风险溢价开始出人意料地上升，而这与格茨曼和哈西
特对9 0年代股市的研究结论相反。在调整期间内，股
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价受到下降压力的影响，收益，即使是名义收益，也
有可能出现负值。这个过程可以近似地认为是计算未
被预期风险溢价下降影响的反过程，在调整过程中，
股票收益降低的原因不仅是因为风险性溢价低于历史
均值，同时也因为溢价正在上升之中。一旦调整完成，
溢价就要回到它以前的历史均值水平上了。
总的来说，9 0年代牛市的产生原因可以解释为风
险溢价的下降，从而得出有关未来股票收益的三种推
测。第一，如果风险溢价的下降是永久性的，与债券
相比，未来不确定的股票收益，会低于它们过去的水
平，但这并不代表股票价格水平会发生调整；第二，
如果下降是暂时性的并且投资者意识到了这一点，在
不久的未来，股票收益甚至会低于永久性下降产生的
结果，最终，当风险溢价回到正常水平时，股票收益
的期望会上升，但股票价格同样也不会产生变化；第
三，如果溢价下降是暂时性的但投资者误认为是永久
性的，预测则会变得更加复杂化了。股票收益的期望
会像真的是永久性下降那样来发生变化，也就是说，
低于历史均值水平，但股票价格不变，直至当投资者
发现溢价下降是暂时的，这以后风险溢价会出人意料
地上升。在这一调整阶段，收益甚至降得更低。如果
调整进行得相对迅速，股票价格会下跌，当调整结束
时，收益水平会确定在与历史均值一致的水平上。
问题是无论发生哪种情况，对未来的预期都没有
过去那么乐观。有三种可能出现的结果：( 1 )股票收
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
益比过去永久性地下降2 5 0个基点；( 2 )股票收益的下
降大于2 5 0个基点，但最终会恢复到历史平均水平；
( 3 )股票收益下降很多，甚至是负值，在恢复到历史
水平之前有一段调整期。所以，读了本书的投资者都
要认识到，当股票价格处在一个与红利及利润相应的
水平上时，不管是什么时候，都不能期望股票收益对
国债的溢价能达到伊博森平均值的水平。