伊博森的数据表明，在
1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年间，平均的股权风险溢价对长期国债的
水平为7 . 4%，对短期国库券的水平为9 . 2%。投资者再
不能指望股票能继续提供那么大的风险溢价了。相反，
股权溢价将会降低3 0 0到4 0 0个基点。我们有理由认
为，从长期来看，股票合理的对长期国债的风险溢价
水平将在3 . 5%~ 5 . 5%之间，而对短期国库券的风险溢
价水平将在5 . 0%~ 7 . 0%之间。
这个颇有些悲观的结论是基于两点考虑得出的。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
第一是前面第1 ~第4章所阐述的所有经验数据和理论
观点；第二是我们在第5章中对股票价格水平的分析。
尽管预测未来股票收益，即使是预测长期的收益，也
是非常危险、极难准确的，但是当我们把所有涉及到
的问题综合起来考虑之后，我们就能很有把握地得出
结论：未来的股票收益不再会有过去那样辉煌的业绩
了。
这个开场白的意思并不是说普通股不是个好的投
资选择，在较长期内，按复利计算，能够有对国债
4%和对短期国库券的5 . 5%的溢价，这样的成果仍是
很不错的。事实上，如果股票和债券的长期风险差别
非常小的话，这个溢价水平可以认为是相当可观了。
6 . 1对理论依据及经验数据的权衡
认为未来具有高水平股权风险溢价的理论根据有
如下三点：第一，也是最有说服力的一条就是历史数
据本身，伊博森协会每年公布的《股票、债券、国库
券及通货膨胀》中的数据已经是较长时期内历史均值
预期的证明，其1 9 9 8年版提到：
一般地说，可以把自1 9 2 6年以来7 2年的数据
当作是所能发生的一切事务的代表。这些数据包
含了：很高的与很低的回报率、易变的与稳定的
市场、战争时期与和平时期、通货膨胀与通货紧
缩、繁荣与衰退等诸方面。所有这些我们都曾经
历过了，如果仅仅关注其中的一个比较短的历史
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析
时期，则会低估可能在较长时间范围内发生的种
种变化。最后，由于历史事件的类型(而不是特
定的事件本身)有着惊人的重复之处，所以对长
期的市场收益率的历史分析可以在很大程度上揭
示未来。投资者们总是时不时地期望出现“特例”，
他们的收益预期就反映出了这一点。
第二个理论根据是卡普兰( K a p l a n )和鲁布卡
( R u b a c k ) ( 1 9 9 5年)，法玛和佛伦奇( 1 9 9 8年)对内部收
益率的研究结果。如第3章所提到的，这个根据与收
益的历史均值无关。卡普兰和鲁布卡以及法玛和佛伦
奇他们并没有研究股票收益率的历史数据，作为替代，
他们研究的是公司资本的回报率。卡普兰和鲁布卡的
研究成果是从1 9 8 3 ~ 1 9 8 9年间融资交易中的购买者行
为中，推测出资本风险溢价，他们的估计结果与伊博
森协会的均值相当接近，法玛和佛伦奇的工作是从非
金融机构的真实现金流中计算出资本风险溢价，其估
计值比伊博森平均数略小一点。
第三个根据是股权风险溢价之谜的理论研究。各
路理论分析家们的分析结果都显示出，只要对以标准
消费为基础的资产定价模型进行足够程度的修正，该
模型就可以产生与伊博森均值一致的预期风险溢价。
虽然这三个根据有一定的可取之处，但相反方面
观点的理由可能更充分一些。最有说服力的一点大概
就是，历史数据受到了幸存偏倚的影响，布朗、格茨
曼和罗斯( 1 9 9 5年)从理论的角度阐明了幸存偏倚的存
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
在可能导致美国资产风险溢价被高估了4 0 0个基点。
由格茨曼和乔恩( 1 9 9 7年)进行的一项更为详尽的国际
性研究，其结果也支持了这个结论。他们分析了3 9个
国家的股权资本回报率，确信历史数据对美国预期风
险溢价高估出大约3 5 0个基点。
此外，历史记录本身也并不是非常明确的。由于
股票收益率的变化非常大，即使应用非常大的样本区
间，对风险溢价均值的度量也会出现很大误差。这就
意味着历史均值与它所对应的计算期间有较大相关
性，有关数据也证明了这一点。最近2 5年的溢价均值
大约比1 9 2 6 ~ 1 9 9 7年整个区间的均值低2 5 0个基点。
进一步说，当施沃特( 1 9 9 0年)和西格尔( 1 9 9 8年)将研
究时期向前延伸至1 8 0 2年时，就发现了更低的风险溢
价水平。在1 8 0 2 ~ 1 9 2 5年间，股票对短期国库券和长
期国债的溢价都比伊博森数据时期低了大约4 0 0个基
点，由于美国当时的市场表现与其他发达国家市场表
现的相关性并不十分明显，因而这部分早期的数据更
能体现出幸存偏倚带来的影响。至少这个结果与布朗
等人( 1 9 9 5年)对幸存偏倚的研究结论及格茨曼和乔恩
( 1 9 9 7年)的国际性研究是一致的。最后一点，由于风
险溢价随时间推移不断变化，所以通过对历史均值的
测算来估计预期风险溢价很可能得出错误结论。不幸
的是，股票收益率的巨大变化性使得人们很难单以收
益率的历史均值为基础进行分析，所以上面这个论点
也就无法证明其真实性了。此外，想通过在普通股的
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析
风险因素中加入可能存在的变化性，从而建立不稳定
的模型这一企图也被证明是几乎不可能成功的。
法玛和佛伦奇，以及卡普兰和鲁布卡等人对股权
风险溢价的估计并不是独立于历史估计值之外的，这
点在法玛和佛伦奇的研究工作中是很明显的。他们计
算的不是以前各年份的资本收益率，而是1 9 5 0 ~ 1 9 9 6
这4 7年间美国非金融机构的内部收益率I R R。由于股
票的回报主要由公司的收益决定，所以法玛和佛伦奇
对较长时期I R R的估计应大致等于对平均股票收益率
的估计，而实际情况也真的差不多就是这样。
1 9 5 0 ~ 1 9 9 6年间，标准普尔5 0 0的历史平均收益(用1 2
乘以月收益)为1 3 . 0%，而法玛与佛伦奇所计算的公司
资本内部收益率为1 2 . 8%，所以，他们的工作最好是
被称为使用另一套数据的历史性分析，而并非是独立
的股权风险溢价的分析。
卡普兰和鲁布卡的分析结论与历史业绩并无太大
关系，这是由于他们的研究重点是1 9 8 3 ~ 1 9 8 9年间高
杠杆交易的买方。但是这个结论基本上仍是历史性的，
因为他们的结论是建立在过去的期望的基础之上的。
此外，那些期望毫无疑问地受到1 9 8 3 ~ 1 9 8 9年之间强
劲经济势头的影响。时间段限制是如此之短，股票市
场又一直是牛市，使得这个样本的选择偏差对期望收
益的误导肯定会相当大。
要想仍然应用这些历史数据，必须消除选择偏差、
幸存偏倚及非稳定性所带来的影响问题，而最好的方
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
法是建立对股权风险溢价的真实期望估计。最直接的
期望估计方法是将市场作为一个整体来应用折现现金
流( D C F )模型。这可以通过在综合指数计算中应用折
现现金流，或者是对标准普尔5 0 0指数内的公司分别
应用折现现金流，然后再将结果加总的方法来完成。
这两种方法我们在第3章中都有过论述，其结果大约
是在长期国债上5 . 5%的风险溢价，或是在短期国库券
上4 . 3%的风险溢价，也就是说低于历史估计值约3 5 0
个基点，并与对幸存偏倚的研究成果惊人的一致。
将基本折现现金流的范围进一步扩大后，风险溢
价的估计值范围进一步缩小，布兰查德( 1 9 9 3年)对模
型进行的扩展说明了，在1 9 9 8年6月，股权风险溢价
高于长期国债收益不到2%。
资产定价模型的理论分析意义取决于如何对过去
发生的情况做出解释。作者的观点是：理论结论的核
心问题是资产风险溢价远远低于历史平均水平。首先，
即便是给出最充分的假设，以标准消费为基础的资产
定价模型的应用仍然显示出风险溢价不高于2%，虽
然聪明的学者们通过一些修正已经使得模型产生的预
期与真实历史溢价相近，但值得注意的是研究结论背
后所设步骤的正确性。