6 . 2 . 2永久性更高增长率的影响
新范式是能够解释像1 9 9 8年6月那样高股价的唯
一理论，同时也是能支持未来风险溢价会与过去同样
高看法的唯一理论。如果未来的长期经济增长率超过
过去2 5 0个基点，由等式( 5 - 1 )给出的D C F估价模型，
则不必对真实折现率或风险溢价做任何修正就可适
用。问题是使出浑身解数，也没法让美国经济的真实
增长率上升2 5 0个基点，上升2 5 0个基点就等于把目前
大约2%的真实增长率再翻上一番还要多。而事实上，
超过1 0 0点的增长的假设就已是不合理的了，经济的
真实增长率是由劳动力的增长和生产率的增长共同决
定的，而这两个变量都不可能发生很大程度的、非常
迅速的变化。此外，从长期变化范围来看，它们的变
化趋势是下降的。在妇女进入劳动力大军之后，劳动
力增长率就开始下降，但这只能发生一次。此外，尽
管自1 9 9 1年后经济激增，但整个9 0年代生产率的增长
水平其实低于6 0年代生产率增长的水平，其原因是自
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析
上次经济衰退后出现了大规模的不景气，在那以后的
5年，利用萧条带来的有利条件，经济得以持续增长，
到了1 9 9 8年7月，不景气的迹象已消失得无影无踪了。
简而言之，新范式是非常乐观的，但可以肯定地
说，它不是一个正确的理论。要是真能够出现未来股
票价格高，股权收益又高于长期国债的收益，就像伊
博森数据时期的情况一样，那该多好啊，但要得到支
持这个结论的理论不仅需要确立标准的宏观经济理
论，还必须获得能够支持这种理论的真实数据才行。
6 . 2 . 3高估的实质
高估预期收益所带来的长期影响是显而易见的：
由于各种原因，股票价格肯定会移回到一条由红利和
利润等决定价值的根本性因素所确定的曲线上，而短
期影响则更含糊不清，目前正常水平的影响是多种多
样的。首先，可能发生股票价格猛烈的但暂时性的下
滑，最近两个这样下滑的例子是1 9 8 7年的崩溃和
1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年的熊市，股票价格在崩溃中下降得更为
迅速但并不是陡降，而在1 9 7 3 ~ 1 9 7 4年的1 8个月中，
股票价格下跌了5 0%以上。
在这方面，简单的计算更能说明问题。在1 9 9 8
年7月，道琼斯工业平均指数约为9 300点，标准普尔
5 0 0的市赢率( P / E )大约为2 5。我们可以把这个出人意
料的比率视为高估。股票价格应下降多少才能使该比
率降回到战后平均水平呢？在道琼斯工业平均指数中
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
大约是6 000点(9 300×1 6÷25=6 000)。所以，对高
估理论的粗略预测是，通过一个大幅度的短期的“修
正”，足可以使股票价格降到道琼斯指数6 000点的水
平，如果计算是以红利收益为依据的，修正幅度还得
更大一些。
另一种可能性是像日本那样，发生了从1 9 8 9年
的大崩溃起至今未止的长时期经济停滞。在这段时期
内，如果利润和红利上升得比股票价格快的话，不需
要经过大幅度的修正，股票价格最终会降到理论曲线
上。然而，如果没有经过某种形式的跌落，则要想使
市赢率和股利收益恢复到正常水平，必须经过一段收
益低于平均标准值的重要时期。
当然，前述内容只是两个极端的例子，两个极端
之间的任何组合都是可能的。我们唯一能确定的是，
只要市场被高估了，同时这种高估最终能被纠正，则
股权风险溢价就会低于历史平均水平，甚至在调整期
内，低于未来估计值。
有必要强调的是，如果调整是大幅度的猛降，则
这个下降出现的时间是不可预测的。根据定义，即便
市场被高估，市场也不是非常有效的。在这种情况下，
预测遥远未来的大幅度下降就更几乎是完全无效的
了。正如前面提到过的，说股票价格发生可预测到的
大幅下降是自相矛盾的，因为如果已知未来股价会下
跌，则投资者最好要在下跌日到来之前将持有的股票
全部抛出，而卖出股票需要2天的时间，所以，在预
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析
测的危机日到来之前2天股价就已开始下跌，这意味
着明智的投资者应该在3天之前卖出股票。依次往前
类推，下跌的预测就无法继续进行下去了，因为推着
推着，就会推出本来假设应在未来发生的下跌在今
天就发生了。如果预测的是长期内的收益低于历史
平均值，则矛盾性就不会十分明显。如预测的结果
是回报率在1 0年后才下降，那人们就没有什么抛售
股票的欲望了，而如预测的结果是第二年回报就要
下跌5 0%，则大家都会蜂涌而上抛股票。事实上，我
们很难将长期的回报收益下跌与股权风险溢价的下
跌区分清楚。如果某个投资者观察出下一个1 0年中
的风险溢价要低于伊博森数据时期的水平，这是因
为市场纠正了过去的高估，还是因为风险溢价下降
了呢？仅仅观察收益的变化是不可能将这两种情况
区分开来的。
关键的一点就是：如果目前的股票价格被高估了，
无论采取何种方式纠正这个高估，未来的风险溢价都
会低于过去的平均值，直至这种高估被消除为止。
6 . 2 . 4总结
本章开始提到的结论值得反复强调：与债券收益
相比，股票的未来风险溢价不会有过去那么高了。经
济学理论、历史性收益的回顾、国际性的数据比较、
潜在的统计偏差的研究、D C F模型分析和对1 9 9 8年7
月间股票价格水平的讨论，所有这些都证明了未来风
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
险溢价变化的趋势是下降的。
6 . 3未来风险溢价下降的效应
在第1章里，我们就看到股权风险溢价在金融的
三个领域里起着重要作用，这三个领域是：投资决策
分析(尤其是资产分配方面)、公司资本预算和养老金
与退休金计划。那么未来下降的风险溢价会对这三个
方面产生怎样的影响呢？
6.3.1 投资效应
未来下降的风险溢价对投资决策的影响取决于风
险溢价降低的原因究竟是什么，特别是取决于降低了
的风险溢价是否还会再上升。再上升的原因可能是因
为市场被高估，或是因为平衡状态的风险溢价降低引
起了股票价格的上升。市场高估理论是一个明显的影
响因素，资本持有份额会持续减少，直到高估情况消
失，但困难的是如何才能为公众提供有益的劝告。目
前有关高估理论的争论仍未结束，投资者怎么知道当
前市场被高估的程度以及高估现象消除的时间呢？进
一步来看，给定高估的水平后，所持有的股本份额又
该下降多少为好呢？后一个问题的答案显然取决于调
整的类型，这也是投资者所关心的焦点之一。从更一
般的意义来看，金融经济学理论并不特别有助于解决
股票市场的高估问题，因为事实上所有的财务模型都
假定市场是有效的，并假定投资者的决策是理智的，
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第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析
但这并不适用于市场高估或低估的情况，也不适用于
对市场调整的预测。由于以上这些原因，我们对于
解决已知的市场高估问题，在目前还不能提供特别有
效的建议。
从金融经济学的角度来看，对1 9 9 8年7月股票价
格高涨的合理解释不是市场高估的理论，而是较低的
风险溢价。在经济意义合理情况下发生风险溢价的下
降，相对于债券来说，这时降低了的股票预期收益并
不意味着应该减少股票的持有份额。原因在于，降低
的风险溢价是由于过去并不存在的一些股权利益特征
所引发的，或是由于这些利益特征过去虽然存在，但
却并没有被意识到。这些利益特征可以弥补投资者由
普通股未来收益下降所引起的缺憾。例如，风险溢价
的下降可能是由于在过去金本位体系中奠定的长期通
货膨胀壁垒引起的，这时的风险溢价的下降就是很公
平的。
值得注意的是，即使风险溢价降低，相对债券而
言，股票仍是最佳的长期投资途径。图6 - 1比较了以
5 . 7 5%为收益的3 0年长期国债的投资和风险溢价分别
为3%、5%、7%的股票投资的结果。即便取最低一档
3%的风险溢价，股票投资在期末时的收益仍是债券
的两倍，如果风险溢价为5%，虽然仍低于伊博森均
值，但股票的业绩还是优于债券4倍。