但也有例外，即前面所提到过的行为模型。请见塞勒关于这
个问题的论文集。
255
第 255 页
股权风险溢价：股票市场的远期前景
未来年数
5.75%长期国债收益率3%溢价5%溢价7%溢价
图6-1 1999年~ 2 0 2 8年1 0 0美元投资的风险溢价函数
6 . 3 . 2对公司融资决策的效应
公司融资所应用的财务模型都假设市场是合理且
有效的。因此，高估理论除了能证明公司应在股票价
格高时发行股票，同时避免在价格水平低时出售资本
外，并无其他太大的作用。但从另一方面来看，风险
溢价的合理下降，确实会对公司融资决策产生重大影
响，尤其是它指出了美国公司目前的股权资本成本低
于资产收益率的历史水平，而还未意识到这一点的公
司则会不自觉地应用过高的资本成本率，从而会放弃
一些本应可以带来正的净现值的项目。
256
第 256 页
第6章股权风险溢价和普通股的长期走势分析
6 . 3 . 3养老金与退休金计划的效应
无论从养老金计划本身，还是从这个计划的受益
人的角度来看，养老金计划与资产分配都有相同之处。
正确的决策不但取决于对未来风险溢价的预期，也取
决于溢价发生变化的原因。如果前瞻性风险溢价的降
低是因为投资者现在意识到股票投资的长期风险比他
们以前预想的要低，那么降低的风险溢价对养老金的
投资决策并不会产生太大的影响，然而，从养老金计
划的定义来看，这种影响仍是存在的。根据普通股期
望收益的下降范围，固定收益的基金面临着这样两种
选择：或者加大基金计划的投资力度，或者加大基金
对普通股投资的份额。应注意的是，如果风险溢价下
降的原因是普通股相对于债券来说其风险减少了，则
第二种选择不会加大基金面临的总体风险。
参加固定分配养老金计划的员工和其他一些将退
休金以基金形式投资的人们面临同样的选择，在股权
的预期收益下降时，要想仍维持住期望的标准生活水
平，人们所能做的或者是增加储蓄，或者是加大在普
通股中的投资份额。那些以为未来的股权风险溢价仍
能保持过去水平的投资者们，要对他们退休金的投资
成果感到失望了。
257
第 257 页
参考文献
Arzac, Enrique R., and Matityahu Marcus (1981) .
Flotation cost allowance in rate of return regulation.
Journal of Finance36(5):1199-1202.
Bakshi, Gurdip S., and Zhiwn Chen (1994). Baby
boom, population aging and capital markets. Journal of
Business67(2):165-202 .
Behzad, Deba T., and Herschel i. Grossman (1988).
Rational bubbles in stock prices? American Economic
Review 78(3) G20-530.
Benartzi, Shlomo, and Richard H.Thaler (1995) .
259
第 258 页
股权风险溢价：股票市场的远期前景
Myopic loss aversion and the equity risk premium puzzle.
Quarterly Journal of Economics110(l):75-92.
Blanchard, Oliver (1993). Movements in the equity
premium. Brookings papers on Economic Activity 75(2):-
118
Black, Fisher (1976). Studies of stock price volatility
changes (pp.177-181). In: P roceedings of the1 9 7 6
Meetings of the American Statistical Society, Business and
Economics Statistics Section.
Breen, William, Lawrence R. Glosten, and Ravi
Jagannathan (1989). Economic significance of predictable
variations in stock index returns. Journal of Finance4 4(4 ):
l177-l189 .
B r e w e r, Elijah, and George G. kaufman (1994).
Exploring the real interest rate puzzle. Quarterly Review of
Economics and Finance. 34 (4):363-373.
Brown, Lawrence D., and Kwon-Jung Kim (1991).
Timely aggregate analyst forecasts as better proxies for
market earnings expectations Journal of Accounting and
Economics 29(2): 382-385.
Brown, Stephen J., William N. Goetzmann, and
Stephen A. Ross (1995). Survival. TheJournal of Finance
50(3):353-873 .
Brown. Lawrence D., and Kwon-Jung Kim (1991).
Timely aggregrate analyst forecasts as better proxies for
260
第 259 页
参考文献
market earnings expectations. Journal of Accounting and
Economics29(2):382-385.
Brown, Lawrence D., and Michael S. Rozeff (1978).
The superiority of analysts. Forecasts as measures of
expectations. Evidence from Business33(1):1-16.
Campbell, John Y., and John H. Cochrane (1997). By
force of habit: A consumption-based explanation of
aggregate stock market behavior. Unpublished working
p a p e r, Graduate School of Business, University of
Chicago, Chicago.
Campbell, John Y., and Ludger Hentschel (1992). No
news is good news: An asymmetric model of changing
volatility in stock returns. Journal of Financial Economics
31(2):281-318.
Chamberlain, Lawrence, and William W Hay (1931).
Investments and Speculations. New York: Henry Holt.
Cochrane, John H. ( 1997). Where is the market
going? Uncertain facts and novel theories. E c o n o m i c
Perspectives21(6):3-37.
Cole, Kevin, Jean Helwege, and David Laster (1996).
Stock market valuation indicators is it different this time?