而且有迹象表明，现代资本市场理论正改变着信托投资法的传统模式，从而更为强调的不是对个别证券的评估而是有价证券组合的成果和多样化的义务。例如，近来劳动部关于ERISA财产受托人投资义务的管制完全以现代资本市场理论来解释其中的审慎人规则，强调了有价证券组合的设计和多样化，而并不要求受托人密切关注有价证券组合中的每一种证券。这些规章与法律承认和接受现代市场资本理论的另一些预兆（这是法律受经济学影响的又一例证）使大量受托人敢于将他人的信托财产的很大部分投入到市场基金中去。为了配合纽约证券交易所（New York StockExchange）的行情（或者也许是国内和国外证券市场的某些加权平均值），有一购买和持有200种-500种股票有价证券组合的典型市场基金在不进行证券行情分析和只为了保证多样化而进行交易的情况下，将证券变卖成现款，然后又以其股东的现金进行投资。
市场基金概念提出了以下几个问题：第一，如果每一个投资者都采用这一概念默示的消极策略（Passive strategy），那怎么办？那么，市场将会中止其有效性（为什么？）。但在此之前，有些投资者会放弃消极策略，以利用机会（这种机会现在很少）认证券分析和主动交易中取得积极利润。为了保证市场的有效性，到底需要多少积极交易者呢？这是一个很难回答的问题（必须要回答吗？）。但通过对其他市场例如房地产市场的观察，这里的交易次数相对少，交易产品是非齐性的（heterogeneous，没有两所住房像同一公司的两张股票那样是相同的），有人认为，即便大多数投资者是消极型的，股票市场仍可能保持其效率。
第二个关于市场基金的问题与上一章讨论的公司管理权市场的有效运行和公司的全面管理有关，如果公司的大多数股东是消极型的投资者，他们在有人高价收购股票时并不出售——我们如果假设其股票的价值总是与其时价（而且现在更高）相匹配的，那么他人如何才可能通过收购股权或代理竞争而接管一公司呢？（市场基金与其取得的代理有何关系呢？）如何才能以现代资本市场理论的基本假设解决这个问题呢？
15．7信托人的社会投资
有些公司做了在我们社会的主流看来是不道德的事，如在南非共和国从事业务。这些公司的竞争对手们时常强烈要求投资者们不要购买或保留他们的股票。如果投资者是个人，那么他是否响应这一号召纯粹是一个个人问题，不会产生任何有意义的法律政策。但也可以假设，投资者是一退休金信托基金或一大学捐赠基金（university endowment）的管理人，并且他对他管理的投资基金的受益人负有受托人义务。在这种情况下，应该允许他进行“对社会负责的”投资吗？如抛售其有价证券组合中在南非共和国从事业务的公司或有性别和种族歧视劣迹的公司的证券，或用某城市的专门雇员退休基金对该城市自己的证券进行过度投资（从正常投资原则角度看）。
在此，我们将只考虑社会投资（social investing）的经济结果而不计其伦理问题。首先，像股票选择者一样，基金在认定应将哪些企业或政府单位的证券排除或过多地包括于有价证券组合中时，会需要管理费用；这就会降低基金受益人的净收益。其次，除非受人喜欢和遭人讨厌的企业（或其他实体）只是一种在可能性投资领域的随机抽签，而且在总体上也只产生了一小部分投资机会，否则社会投资将会导致投资者有价证券组合的多样化不足。由于投资者不会因持有不足最佳多样化的有价证券组合而受到补偿，所以，有价证券组合的预期收益也不会得到增加而补偿受益人承担的更大风险。
但要注意的是，金融理论并没有作出这样的预言，即除去其承担的额外管理成本后，采用社会投资原则会导致投资者预期收益的减损。如果存在着多样化不足，那么依风险调整的收益就会降低，但如果不计风险，那么收益（不计管理费用）就不会降低。这不涉及受人喜欢企业或遭人讨厌企业是否可能比平常企业获利更多或更少；它们的股票价格将被哄抬或降低，所以依循环投资（investment－by－investment）而非有价证券组合而论，对厌恶风险的投资者而言，所有的都是一样适当的投资。
由于社会投资者不可能花大量的钱去决定将其有价证券组合中的何种证券抛售出去（或再度更多地购入），所以，社会投资的主要后果只能是证券多样化不足。如果只是少数几家公司受到社会投资原则的制约，那么这只是一个小问题；但如果许多公司都受制于这一原则，那就成了一个严重的问题。在与反南非社会投资不同的当地（local-preference）社会投资中，这可能会成为一个尤为严重的问题。如果国家中贫穷地区的一些城市发现难以履行其为城市雇员退休基金筹款的义务，那么当局可能会强制基金受托人购买其城市的证券以帮助城市摆脱困境。但是，对这种压力的屈服可能会产生多样化严重不足的后果，致使退休基金的所有部分都承受非常严重的风险。但这也不是一种十全十美的分析。这里存在着一种艰难的抉择：要么多样化不足，要么如果基金不是比金融理论所要求的更多地购买该城市的证券，并不表示对该城市的支持，从而使退休金筹款减少。
15.8证券市场的管制
到目前为止，我们一直认为证券市场（securities market）的效率是一种当然的假设。但证券交易委员会（the Securities andExchange Commission）对这些市场所进行的大量管制是建立在这样一个基础上的，即如果没有这样的管制，它们就不可能令人满意地运作。
对证券市场的管制部分起因于对19世纪30年代大萧条的误解。在过去，人们很自然地认为1929年的股票市场崩溃无疑是由于诈欺、投机热和其他弊病引起的，从而也就成了经济大萧条的一个起因：这样，1929年的股票市场崩溃起于其他原因，同时又成了其他结果的起因。但是，股票价格的暴跌在更大程度上是起因于对经济活动衰退的预期，而不是导致经济活动衰退的原因。这又表明，1929年股票市场崩溃也许不是证券市场弊病的结果，而是对大萧条的预期。如果这是真的，那么人们就有权利对旨在防止1929型股票市场大崩溃的证券管制的各个方面提出怀疑，如这样的规定是否合理：新证券的发行只有依靠招股说明书才能销售，而说明书必须事先递交证券交易委员会审查，以保证其包含委员会认为对投资者有意义的全部信息（包括不利于投资者的信息）。
资本市场是一个竞争市场，而竞争市场在没有政府干预的
情况下也能产生销售产品的信息。虽然我们从第4章了解到，消费品信息并不总是完全的和正确的，但有鉴于以下情况，资本市场会产生大量（在总体上）正确的新发行证券信息，这种预计应该是正确的：
在证券发行人和购买人之间，存在着富有经验的经纪人，他是销售新发行证券的承销人（underwriter）；有像信托公司、共同基金和退休基金这样的富有经验的证券购买人；有许多金融分析家为经纪企业和独立的投资咨询机构所雇佣。
由于在招股说明书中存在着令人生畏的法律和会计术语，所以它们对不熟练的股票购买人而言是没有直接意义的。事实上，由证券交易委员会所作出的披露规定并没有增加信息量。由于证券交易委员会将销售努力仅限于招股说明书，由于它对说明书的内容采取严格的审查（例如，它过去曾长期反对在说明书中载入收益预测），所以它限制了由证券发行人所发出的信息量。
乔治·J·施蒂格勒在一项著名的研究中表明：从平均水平看，在登记制度施行前，1933年的新发行证券购买人的收益并不比现在新证券购买人的收益差。虽然对其具体的研究还存有争议，但其基本结论——对新证券发行的管制无助于投资者——却为大多数经济学家所接受。
证券法的另一主要干预就是要减少股票投机。而股票交易中的投机正如其他市场的投机一样，有益于促进股票价格根据时价所作出的调整。投机者往往热心于对开价不足或开价过高的股票进行研究。他通过分析所得出的信息会很快地向全市场扩散（信息在股票市场扩散的快速性是很难始终在市场作出杰出业绩的主要原因），然后使其他交易人也很快依他所发现的变化了的情况作出调整。
证券法歧视那些乘证券市场不景气时进行投机的人。其措施是，例如禁止以低于交易股票最近期价的价格卖空股票。法律的这一态度就像古代处罚坏消息的传播者一样。一个卖空股票的人——同意以现行市价交货，只是因为他希望该股票价格下跌，从而使他能在交付到期时以更低于其销售价的价格买进它——将会遭受损失，除非他已正确地预计到股票价格会下跌。他可以这样预计，但他永远也无法引起股票价格的下跌。从避免市场恐慌的角度看，法律以这种态度对待卖空是极其荒唐的。