首先，将不变增长形式与
多阶段形式相比较可看出，多阶段模型显然更高一筹。
而不变增长模型给出的估计显然是不合理的，例如，
股权成本少于长期国库券的估计(甚至低于零)，而在
多阶段模型中就不会出现这种情况。第二，多阶段模
型得出的估计值与每一个公司的普遍感受是相一致
的。股权成本的最小值是9 . 0 9%，最大值为1 5 . 7 1%。这
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
一估计值的范围很严格，这是实践者、管制者和法院
都愿接受D C F模型的原因之一。
3.1.2 风险溢价的贴现现金流方法与历史性估
计方法之比较
表3 - 1中的结果与市场风险溢价的历史性估计有
明显的不同。历史性估计使用年度的伊博森数据，
短期国库券溢价为9 . 2%，长期为7 . 4%，长远估计的
短期国库券为5 . 7 7%，长期为4 . 5 3%。这一差别说明
风险溢价下降了2 8 2 ~ 3 8 9个基点。为了说明这一差别
有多重要，再次考虑一下第2章中提出的计算，采用
5%的增长率和5%的无风险率，用不变增长模型计算，
风险溢价下降3 0 0个基点转变成股价6 0%的上升：
0.13-0.05
风险溢价下降前后的股价比率==1.60
0.10-0.05
3 . 2布兰查德对贴现现金流方法的扩展
为了估计前瞻性市场风险溢价，布兰查德( 1 9 9 3
年)扩展了基本的D C F模型，这个模型很明确地考虑
了利率与红利收益的变动。为了完成他的模型，他
同时还做了股票与债券收益的未来的估计。在检验
了远期的估计值之后，他在1 9 9 2年得出结论：
虽然通货膨胀在7 0年代是上升的趋势而在8 0
年代是下降的趋势，但股权风险溢价却自5 0年代
早期以来就一直稳定地下跌。时至今日，溢价水
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第3章未来股权风险溢价的估计
平约为2%~ 3%(第11 5页)。
如果我们将布兰查德的计算外推至1 9 9 8年6月，
所预测的风险溢价甚至更低。在他的模型中，风险
溢价的关键性动力是红利收益，1 9 9 2 ~ 1 9 9 7年底，
红利收益几乎是一直稳步下跌的。将1 9 9 2年底到
1 9 9 8年6月的红利收益数据代入布兰查德的模型，
结果导致较低的股权风险溢价预期：大约为2%。
这大大低于标准D C F模型的预测。
3 . 3卡普兰—鲁布卡的研究
正如一开始就指出的，D C F模型的应用在很大
程度上取决于未来红利的预测。卡普兰( K a p l a n )和
鲁布卡( R u b a c k ) ( 1 9 9 5年)试图通过利用一独特的数
据组来避免红利的预测问题。样本是在1 9 8 3 ~ 1 9 8 9
年间完成的5 1个高度杠杆交易，作者不仅得到了交
易价格，同时还发展了现金流的预测。
卡普兰和鲁布卡使用式( 3 - 1 )进行计算，但加入
了一个最终价值来代表所有超过一特定点现金流的
估计值。使用最终价值的形式，式( 3 - 1 )可以写作：
DivDivDivn
12n
( 3 - 3 )p=+++在的终值
2nn
1+k(1+k)(1+k)(1+k)
卡普兰与鲁布卡用买者预期从公司购买中得到的
现金流来代替未来的红利。他们也有购买者提供的对
终值的估计。给出这些数据及交易的观察价格，二人
有关红利收益的图示请见第5章图5-1。
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
解出了式( 3 - 3 )中的贴现率k，k等于未来现金流销售价
格下的现值。这就是他们对交易中所包括公司的资本
成本的估计。
有两个原因导致了某一个公司的资本成本与股权
的市场成本差别的产生。第一，一个公司的资本成本
是以债务和股权混合物为计算基础的；第二，公司的
股权成本一般不等于总体市场的股权成本。卡普兰与
鲁布卡使用了两步程序来从个别公司的资本成本中解
出股权风险溢价。第一步是从资本成本中解出股权成
本，由于债务成本和资本结构都是可观测到的，所以
这一步可以直截了当地求出。第二步是从个别公司的
股权成本到股权风险溢价。这要求运用资产价格模型。
在他们的研究中，两人将资本资产定价模型( C A P M )
进行转换，以从股权成本中解出风险溢价。用这种方
式，两人对他们样本中的各个公司都做了市场风险溢
价的估计。为了计算一个总体的股权风险溢价的估计
值，两人将每一公司的估计值平均化。
他们的做法听起来虽然简单，但事实上从各个公
司的股权成本中解出市场风险溢价来是相当复杂的，为
达目的，二人废尽心机。虽然说，精确的结果依赖于他
们所使用的方法和假设条件，但他们所得出的结论是
“7 . 8%的市场风险溢价估计值，这与标准普尔5 0 0指数和
长期国库券收益的长期算术平均值惊人地接近”。
卡普兰与鲁布卡的结论与I B E S使用D C F模型预测
所得出的结论之间存在差别，而这个差别很令人费解。
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第3章未来股权风险溢价的估计
应该承认，卡普兰与鲁布卡所使用的数据有一些问题。
首先，交易的高度杠杆性质，在其中，9 0%的债务也
是常见的，这使得估计的风险溢价对于终值的估计、
利率的调整和贝塔值的估计都特别敏感；第二，购买
者有可能对现金流预测做出策略调整，比如，为债务
担保等。如果现金流的预测被扩大了，风险溢价的估
计就会上扬；第三，杠杆收购的协议制定人可能明显
地使用较高的贴现率以调整债务的非流动性；最后，
卡普兰与鲁布卡的研究未考虑1 9 9 8年以后的情况，而
是以1 9 8 3 ~ 1 9 8 9年间公司的杠杆购买者的预期为基础
的，那个年代是杠杆收购的随心所欲的年代。由于德
雷克塞尔( D r e x e l )、伯纳姆( B u r n h a m )、兰伯特
( L a m b e r t )的高收益资金的大力支持，市场空前繁荣。
除此之外，经济业绩势头良好。结果是在1 9 8 2 ~ 1 9 8 3
年的经济衰退来临时，真实经济增长率高而通胀率很
低。所以，除了杠杆购买者在那些年代的预测以外，
其他人都是乐观的。如果这是对的话，基于这些预测
的股票市场收益将会上升。
3.4 法玛—佛伦奇的总内部收益率分析
卡普兰和鲁布卡的研究限于一个相对小范围的高
度杠杆化交易的样本，而法玛和佛伦奇( 1 9 9 9年未发表
的研究报告)使用了同样的方法试图对完全非金融性
公司部门的资本成本做出估计。法玛和佛伦奇研究的
时间范围是1 9 5 0 ~ 1 9 9 6年，包括了C o m p u s t a t数据库中所
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股权风险溢价：股票市场的远期前景
有的非金融性公司。C o m p u s t a t为标准普尔的一个部门，
维持着一个大数据库，其中包含了一个公司样本的季
度性财务信息。在法玛和佛伦奇研究中所使用的公司
数从1 9 5 0年的3 1 9个上升到1 9 9 6年的4 442个。
法玛和佛伦奇将整个样本视作一个大公司，他
们使用式( 3 - 3 )来做这个庞然大物的资本成本估计，
而这正是卡普兰和鲁布卡所使用过的方法。困难之
处在于理解这个庞大公司的所有现金流。为了这个
目的，法玛和佛伦奇采取了如下的步骤：定义流出
的内容包括：( 1 )样本中所有公司的初始市场价值(它
类似于标准的内部收益率I R R分析中的初始投资)；
( 2 ) 1 9 5 0 ~ 1 9 9 6年间样本内的所有公司的市场价值(类似
于标准I R R分析中的维护性投资)；( 3 )每年样本中公
司的投资性支出(类似于维持性投资)。定义流入的内
容包括：( 1 )各年份样本中所有公司的总现金流入(类
似于在标准I R R分析中投资项目所产生的现金); (2)样
本中各公司在1 9 9 6年的终值(类似于投资的终值)。
可能你已想到，法玛和佛伦奇在估计所有的现金
流时，面对着大量的经验障碍，例如，C o m p u s t a t数据
库并未包括债务证券的市场价值，所以，与债务、股
权和优先股价值总量相等的公司价值，在计量上是错
误的。