进一步来看，这
些直接的方法与历史性的分析不同，可免受大部分
非稳定性和幸存偏倚的干扰。这些直接的方法是以
基本的价值公式为基础的。该公式表明，市场组合
的价值，与按照市场折现率折现的预期未来红利的
折现值是相等的。如果预期的未来红利可以预测，
则预期收益的现值关系就可得到解决，只要从中减
掉短期国库券和长期国库券的当前收益就可得到未
119
第 120 页
股权风险溢价：股票市场的远期前景
来市场风险溢价的估计。
为了解释这一方法，本章以一个个别的股权实例
来给以说明。只要将基本的原理确立下来，将此方法
运用于整体市场时，就会使困难迎刃而解了。
3 . 1贴现现金流模型
基本的未来估计法被称为贴现现金流法，这个名
称的起因是它是以长远的预期收益作为贴现率的，这
个贴现率等于一系列预期未来红利下的股票价格。用
更加规范的形式来表示，下列等式中的k即为预期收
益。
DivDivDiv
123
p=+++鬃?
( 3 - 1 )23
1+k(1+k)(1+k)
这里的D i v是第1年的预期红利，D i v是第2年的
预期红利，以此类推，k就是预期的收益(或说是股
权资本的成本)。
从式( 3 - 1 )中可很清楚地看到，应用贴现现金流
模型的关键是红利的预测。对于那些没有支付红利
历史的公司来说，应用这一模型就很困难。没有历
史记录，就很难对未来的红利进行预测。此外，如
果公司不是按年度及时支付红利，则必须准确预测
分红的起始期。由于以上这些原因，式( 3 - 1 )通常只
应用于正常支付红利的公司。
由于正不断发展着的公司没有一个限定的生命
时期，式( 3 - 1 )所暗含的期限是无穷的。我们都知道，
120
第 121 页
第3章未来股权风险溢价的估计
我们不可能一年年地把红利的多少永远预测下去，
所以，要假设一个红利支付的未来的时点，以解出
式中的k值。这个时点通常称为终点。这样做的思
路就是，在终点，公司可以达到一个平衡值，从那
时起，就可以简单地采用一种约略的估计方法对红
利进行预测了。
3 . 1 . 1模型的形式
1. 增长率不变的形式
在某些情况下，我们可以应用一种特别简单的
假设，即红利增长率始终不变的假设，以g表示这
个增长率。这就是早期提出的增长率恒定的模型形
式。在增长率不变的情况下，式( 2 - 1 )中的k可以通
过下式解出：
Div1
( 3 - 2 )
k=+g
P
式( 3 - 2 )表明，一个长时期内的股票预期收益等
于当前的红利收益D i v1/ p，再加上预期的红利增长率g。
举例说明一下，将式( 3 - 2 )应用于1 9 9 6年1 2月3 1日的
AT & T公司。在那一天，AT & T的收益价为4 3 . 3 7 5美元。
假设下一年预期的红利支付4倍于当年的季度红利，
D i v为1 . 3 2美元。因此，式( 3 - 2 )中的红利收益为3 . 0 4%。
1
在1 9 9 6年底，机构经纪商估算系统( I B E S )预测(更详细
的情况见“多级阶段的形式”) AT & T的年增长率为
9 . 6 7%。假设这一预测的增长率可代入式( 3 - 2 )，则
121
第 122 页
股权风险溢价：股票市场的远期前景
AT & T的预期收益即为1 2 . 7 1%。
可以广泛应用增长率不变等式的领域是公共设
施，我们可以用它来为公共设施确立合理的收益
率。这里举两个以前的例子：“兰野水加工厂诉公
共服务委员会案，2 6 2美国，679 692(1923年)，和
“联邦电力委员会诉希望天然气公司案，3 2 0美国，
591 603 (1944年)”，美国联邦最高法院认为，公共
设施的投资者所获得的收益率必须能够补偿他们所
承受的风险。因此，合理收益率的确定就集中在能
否合理确定股权的收益率上。从金融理论中我们知
道，求解式( 3 - 1 )我们就可以得出合理的预期收益率。
面对式( 3 - 1 )的求解问题，许多公共事业的管理者们
都转而求助于不变增长模型的运用。因为不变增长
的假设对许多公共事业来说是合理的，特别是对更
为成熟的公司来说，式( 3 - 1 )的应用，经常减少了预
期收益下降的估计，而这种下降是在纳税人和公共
设施股票持有人双方都愿接受的范围之内的。
虽然不变增长模型的历史很久，但实践者们认
识到，它的应用性却仅限于公用事业这样的公司。
因为只有对这样的公司来说，不变增长的假设才是
合理的。曾有大量学者强调过这一点，这些人包括：
康奈尔( C o r n e l l ) ( 1 9 9 3年)；科普兰( C o p e l a n d )，科勒
(Ko l l e r )和默林( M u r r i n ) ( 1 9 9 4年)；戴蒙德( D a m o d a r a n )
因为红利是按季度而不是按年度支付的，所以这里只是一
个大约的数值。
122
第 123 页
第3章未来股权风险溢价的估计
( 1 9 9 4年)；夏普、亚历山大( A l e x a n d e r )和贝利
(Bailey) (1995年)。他们认为，不变增长不能准确
刻划出大多数公司未来的特征。在一般的环境下，
多阶段式的按现值计算的现金流量法模型更合适用
来求解未来红利的预期。当然，实际的问题是如何
近似地求解出未来红利的时间序列。在解决那个关
键的问题之前，需要指出几个运用该模型的细节。
首先，在应用贴现现金流模型时，应采纳什么
样的股票价格，这在实践者中是个有争议的问题。
有效市场理论明显地暗示着合适的股票价格应是预
测红利的同时所观测到的市场价格。因为这种价格
能够反映公众可获得的有关公司未来的信息。然
而，由于股票价格的易变性，一些实践者们使用的，
而一些管理机构也认可的价格是3或6个月的平均股
价。使用这种平均股价的问题是，它们包含的信息
是过期的股权成本预期的信息。市场价格变化的原
因是有了新的信息，而这些信息的到来影响了价值
的评估。过期价格的平均化无异于忽略或给予新信
息一不合理的权重。所以，在承认有效市场理论的
前提下，我们在这里使用现行的股票价格。
其次，存在着间隔期的复利计算的问题。由于股
利是按季度支付的，所以k应是季度估计值，并被有效
地转换成年度比率。在许多实践场合，资本的成本是
按年率计算的，然后以这一比率为基础而按月支付。
例如，公用设施按每月获得以一定比率计算的月收入。
123
第 124 页
股权风险溢价：股票市场的远期前景
在这种情况下，从季度红利计算出的年率还需以月为
基础再分解。在目前的情况下，贴现现金流( D C F )模型
应用于年度基础，所以未加入复合计算所要求的调整。
最后，关于筹资成本的问题也存在争议。D C F模
型中的股价是否应减掉发行新证券的成本？在公用事
业价格的确定上，这一问题已存在很长时间了。对于
正反两方面的答案都存在着理论上的争议。然而，在
大多数情况下，争议的实践意义很小，因为事实上，
在美国，所有的新股权资本都来自留存收益而非新股
的销售。例如，电信产业的情况，在1 9 9 3 ~ 1 9 9 8年间，
该产业在新的基础设施上投资了1 0 0亿美元。但在相
同的时期内，新股票的发行接近于零。事实上，整个
投资的资金都来自存留收益。与这一复杂的讨论要包
括的次等效果不同，这里的讨论不必包括筹资成本。
现在回到估计红利的时间路径上来，越来越趋于
一致的意见是，最好是从分析家们的预测开始。提出
这一意见的基础是大量的学术文献，这些文献表明，
分析家们的收入预期考虑到了所有的信息，提供这些
信息的来源是更加公式化了的预测规则并同时考虑了
其他方面的信息。基于这些发现，最普通的解决方
法是假设红利的支付率仍旧不变，并使用分析家们对
关于如何将交易成本具体化的分析细节，详见阿扎克和马
库斯( 1 9 8 1年)。
有关比较收益预测分析更加公式化的预测模型包括布朗和
罗泽夫( 1 9 7 8年)；布郎，黑格曼，格里芬和慈梅杰斯基
( 1 9 8 7年)；布朗和金( 1 9 9 1年)；范德违达和卡尔顿( 1 9 8 8年)。